巴菲特與孟格

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東： 我們1973的財務結果是令人滿意的，營業利潤達到11,930,592美元，股東權益回報率為17.4%。儘管每股營業利潤從11.43美元提高到12.18美元，但是股東權益相比1972年下降19.8%，出現這種下降的原因是收入的增長與股東投資增加不相稱，我們已經在去年的報告中預測了這種下降的可能性，不幸的是，我們的預測被證明是正確的。 我們的紡織，銀行，和大部分的保險業務已經好多年了，但是某些環節的保險業務卻很糟糕。總的來說，我們的保險業務依然是在資本運營中最有吸引力的地方。 管理的目標是實現長期平均資本收益率高於美國一般的產業水平，並且運用合理的會計和債務政策。我們在過去的幾年中實現了這一目標，並正在採取這些步驟使我們在未來保持這種表現。對1974年的展望表明這在我們擴張的資本基礎上的回報率將進一步下降。 整個1973年紡織業需求仍然非常強。我們的主要問題是操作複雜的纖維的短缺，其導致一些織機生產能力不能充分利用。一些纖維的價格在這一年裡飆升，生活成本委員會法規阻礙了很多製成品的價格保持在與我們一些競爭對手同樣的水平上。然而，和我們的投資相比利潤是合理的，即使它顯然要比如果我們按市場水平定價能夠獲得的成績要低。紡織行業具有很強的周期性，而且價格管制可能削減掉超額利潤，讓我們的業績處於不可避免的低谷。由於1973年原材料價格不同尋常的上漲，這表明1974年有持續的跡象，我們決定採用“後進先出”的存貨計價方法。該方法更能匹配當前的成本和收入，並最大限度地減少包含在報告收益的存貨“利潤”。這種改變的詳細信息在我們的財務報表附註中有披露。 在1973年，Jack Ringwalt在取得了1940年公司創辦以來絕對輝煌的戰績之後退休，不再擔任國家賠償公司總裁。Phil Liesche繼任了他的位子，我們感到很幸運的是，他擁有與Jack相同的承保和管理的理念，並且表現的非常好。我們的傳統業務——通過國家賠償公司和美國國家火災海上保險公司經營專門的汽車和一般責任險，在1973年有一個非常好的承保年度。我們再次經歷了成交量的下降。競爭是激烈的，我們錯過了機會，以匹配率削減了較為樂觀的承銷商。目前有微弱跡象表明，其中的一些競爭對手正認識到他們比率的不足(以及他們的損失準備金)，而這種比率隨著時間的推移可能在緩解市場壓力上派上用場...

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東： 1972年伯克希爾·哈撒韋的營業利潤令人興奮的達到了年初股東權益的19.8%。這些業績都記錄在我們所有的主要業務當中。但最大的利潤貢獻是我們的保險承保利潤。保費利潤已經超過了我們的歷史平均水平，甚至要比我們未來的利潤還要高。 雖然我們預測1973年營業利潤會有適度降低，但是近年來我們的多樣化的舉動已經建立了一個高盈利的基礎。假定我們在1965年接管伯克希爾，繼續將我們的資金投入到我們的紡織業務中我們的利潤是非常低的。1972年的營業利潤為$11,116,256是我們如上述那樣做(繼續投資於紡織業務)的好多倍。1964年底，伯克希爾的股東權益為$22,138,753。從那時起，我們沒有把額外的資本(現金方式或者合併方式)投入紡織業務。相反，我們對股票進行了回購，使股本減少了14%。每股賬面價值從1964年的19.46 增加到1972年的69.72美元，複合增長率為16.5%。 近年來，不論從金融方面還是人力方面，我們的三個主要收購表現的都非常的好。在這三個收購中，創始人是主要賣方，在將公司賣給我們時收到了現金，同時Jack Ringwalt, Gene Abegg 和Vic Raab三個人繼續經營著企業，熱情和想像力絲毫沒有減少，使公司的業務繼續保持好的發展勢頭。我們將繼續穩健拓展主要業務，同時也開拓新業務，使我們的資本更有效率的運用。 正如去年年報所說的，我們的紡織業務1972年有了些起色。這幾年，Ken Chace 和Ralph Rigby建立了出色的銷售隊伍，名聲、服務、責任心都非常好。我們對產品生產進行了調整，使其可以與我們的銷售相適應。受惠於行業復甦，我們的努力在1972年獲得了一些成績。除了減少資金需求，存貨也得到控制，出清存貨損失也達到最小化，產品結構大大提高了。雖然行業大背景對我們紡織業務影響很大，但是我們在行業的地位得到了很大的提升。1973年的前景應該會比較好。 1972年，國民保險公司在傳統保險領域的保費利潤增長巨大，這與現實經營環境貌似相衝突。72年利潤大增，但這樣的利潤導致產生大量的新競爭對手。總之，如果今年利潤沒有這樣大幅的增加，我們會預測我們未來5年發展前景良好。 我們在去年年度報告裡已經預測了將會有大量新的競爭對手出現，依據是去年的保單數量。我們認為行業承保利潤率在1973、...

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東： 今天很高興報告我們1971年的營業利潤，扣除資本利得，我們的股東權益比年初增加了14%。這個結果大大高於美國工業平均值，而且是在我們紡織業務對利潤貢獻不大的情況下，這些都歸功於我們五年前開始的業務重組。我們管理層的主要目標仍然是提高資產報酬率和淨資產收益率。但是我們應該意識到保持這樣高的投資回報率比較困難，因為整個60年代的投資回報都不是很高。 和大多數紡織企業一樣，我們71年的業務經營比較困難，利潤率也不理想。管理層努力減低成本，生產一些價格不敏感利潤低的產品。然而，如果沒有這些努力我們可能會陷入虧損的狀態。這一年制訂計劃減少庫存起到了比較好的效果，僱傭也比較穩定。 正如去年說的，Ken Chace和他的管理層在這樣一個不景氣的行業中苦苦抗爭。大環境不好他們付出了更加大的努力。最近我們加強銷售力量的努力產生了一些正面作用。隨著我們紡織業務的改善，我們期望在明年紡織業務會有更好的利潤率(儘管不會太高)。 交通事故的降低以及今年沒有發生特大災難，這兩個因素加在一起使我們的財產人壽保險業務今年表現異常的好，雖然還存在一些不足，我們還是因此受惠。我們的傳統業務(仍然是最大的一部分)是一些處在特殊政策和非標準化下的保險業務。當標準化市場由於利潤較低而變得很難經營時，我們的業務增長了很多。這是幾年之前的情況，70和71年也是這樣。 既然保險業已經變成了高盈利的行業，更多的公司在這一領域尋找機會，在一些地區投保費用也發生了下降。我們繼續保持盈利狀態主要歸功於我們的主要目標，但是這意味著72年國民保險公司的業務將發生重大下降。Jack Ringwalt 和Phil Liesche 繼續指導這些業務的進行。再保險業務(在兩年中實現了很快的發展，這都要歸功於George Young)也是相同的狀況。我們在69年進入再保險領域，那時利率上升很快，市場容量也變得緊張。再保險業務71年表現的非常好。如今利率下降，又出現了很多強大的競爭對手。為了應對不利的環境，我們希望72年的業務有所縮減。我們不會為我們的保險業務設置目標(再保險業務也是如此)，因為如果忽略盈利，任何虛幻的目標都可以實現。當出現大災難和保險索賠上升時，我們希望我們有能力調集足夠的資金來處理這些問題。 我們”home-state”保險業務在1970年開始，這一年我們...

致合夥人： 在這封信中，我們試圖給大家提供一個關於免稅債券的基本概念，著重強調了我們準備在下個月替大家購買的那些債券的類型和期限。我已盡可能地將這封信壓縮得更簡短一些。其中有一些可能顯得冗長了點兒，也有一些盡可能顯得過於簡單了，在這裡，對文中的不足表示歉意。我的一個感覺是我正在試圖將一本100頁書的內容壓縮在10頁紙上——以便使大家在讀的時候覺得更有趣一些。 免稅債券的原理 對於希望得到幫助的那些人，我們將安排其直接從遍布全國的市政債券銷售商處購買債券，並保證銷售商直接向其銷售，交割單將保存起來作為納稅的基本文件。由於銷售商會把你所購買的債券連同匯票一同交付給銀行，由銀行從你的賬戶上付款給他們，因而你無須付支票給債券銷售商。若從二級市場購買債券(已經發行並已售出的債券)，清算日期通常在交割日之後的一個星期，而對於新發行的債券，清算日期可能要推遲到一個月以後。清算日期要清楚地標於交割書上，在清算日到來時，你在銀行里必須準備好資金以支付債券款，否則如果你持有國庫券的話，他們可能通知銀行在幾天內賣掉國庫券，因此你必須保證資金上不出問題。即使銷售商拖延支付債券給銀行，只要清算日一到，利息就會自動算到你的頭上。債券以可流通(所謂的無記名形式，這種形式使其很像通貨)附息票形式支付，通常以5000美元為單位，可轉換成記名債券(這種轉換視期限長短，有時要收取可觀的費用，有時則免費)，由於你是過戶賬冊上登記的所有者，因此要是沒有你的簽字，記名債券就不能流通。債券的交易幾乎全部以無記名形式為基礎，記名債券如果不轉換成無記名形式是不能出售的。因此，除非你想擁有大量的實物形態的債券，我建議你還是以不記名形式持有債券。這相當於你把債券保存在一個很安全的地方，每六個月去剪一次息票，這種息票剪下後能像支票一樣存入你的銀行賬戶。如果你有25萬美元的債券，可能就意味著你擁有50張紙卡(5000美元為一單位)，一年6次或8次往返銀行之間去存儲息票。 你也可以花很少的費用在銀行開一個保管賬戶，銀行將為你保管債券，代收並保存各種記錄。例如，某銀行為你的25萬美元的債券提供保管服務，每年收取200美元的服務費。要是你對這樣的保管賬戶感興趣，你可以就服務和費用問題向你所新任(信任?) 的商業銀行官員諮詢。否則的話，你最好還是擁有一個保險箱。 當然，由免稅債券息票得到的利息是免徵聯邦收入稅...

致合夥人： 大概在18個月以前，我曾經給你們致信，認為投資環境和我個人情況的變化將導致我對我們未來業績預期做出調整。 我當時所討論的投資環境，已經變得更加的惡劣且令人沮喪。也許我僅僅是缺乏從精神層面進行調整的能力。(正如一位評論家對超過40歲的證券分析師所評價的那樣：“他們知道太多如今已不再適用的東西。”) 雖然如此，就我看來：(1)在過去的二十年中，對於數量(定量)分析方法所能把握的機會之水已經逐漸乾涸，到今天可以說是已經完全枯竭了;(2)我們的資金基數已經達到一個億，也就是說不超過三百萬的投資量對於我們淨資產的影響幾乎可以忽略不計，實際上我們的投資標的的市值已經不能低於一億美元;(3)大量地對於投資的專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性大大增加。 在1967年10月的信中我亦提到個人境遇的變化是我調整我們未來收益預期的最重要的原因。我表達了自己不想再在合夥公司上註入我100%的精力的願望。然而在過去的18個月中我完全沒有做到這一點。我曾經寫到：“希望隨著預期的降低，我的對此投入的個人努力也可以隨之降低。”然而實際上完全不是這樣，我發現只要我一天還在管理合夥企業，我就完全無法讓自己投入到其它與之無關的東西上去。我不想讓自己成為一個永遠管理著資金，追逐著投資收益的瘋狂的兔子，而唯一讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。 所以，在年底之前，我希望所有的有限合夥人都能正式地得知我的退休願望。 沃倫·巴菲特 1969年5月29日 致合夥人： 以下是接下來我認為對於我的退休將要涉及的事情： (1)向你們介紹一下Bill Ruane(注：比爾·魯安，紅杉基金創始人)，一位非常優秀的資金管理人。 (2)十一月底，按要求我將提前三十天正式通知各位我的退休意願。 (3)關於我們解散的方案的選擇，你們將收到目前合夥公司控股企業的資料，請詳細研究這些資料並考慮接下來的選擇。 (4)在大約1月5日- (a)約佔超過我們淨資產56%的現金將會分配給各位;(b)按照你們的持股比例，DRC和BERKSHIRE的股份也將分配給各位，如果各位選擇直接變現股份的話，那麼將會為你帶來佔各位1969年底淨資產30-35%的現金。 我們可能會進一步出售我們的資產，這樣在年底的現金分配比例將會超過56%。 (5) …… ...

致合夥人： 上半年的表現 在1968年上半年，道瓊斯工業平均指數從905點下降至898點。上半年的紅利收益相當於15點，即整體收益為0.9%。同樣今年也有不少基金經理超越了該指數的表現。雖然並沒有像1967年表現得那麼突出。 今年上半年我們的表現是不同尋常地好，不考慮取得控制權公司(佔了我們年初資產的略多於三分之一)的估值變化的情況下，總體收益達到了16%。但是你並沒有理由要因此感到腎上腺激素的大量分泌。我們對所投資的可交易證券的持有較為集中，因此其變動也會相應地較為不穩定。                  Overall  Results          Partnership           Limited Partners' Year                  From Dow(1)           Results(2)              Results(3) 1957                    -8.4%               ...