波克夏2017年股東會問答錄
Q：今年的股東大會與以往有何不同？
WB：沒什麼大的不同。我們一直這麼辦股東會，效果還不錯，不用改變。去年，我們在 Yahoo 直播，這算一個比較大的改變。直播的效果很好，我們希望繼續。查理 (Charlie Munger) 和我 (華倫·巴菲特，Warren Buffett) 加到一起 179 歲了。我們還是像往年一樣享受股東大會的快樂。
Q：採用直播形式後，你們是否想過做些改變？
WB：我們完全是即興發揮。我和查理事先沒有任何準備，有時候，我們是在開場影片放完之後，才在後台見面。
Q：您在台上覺得累嗎？
WB：不累。從頭到尾都不累。
Q：是否考慮過用電子郵件等科技手段與股東交流？
WB：波克夏 (Berkshire Hathaway) 的所有股東一律平等。擁有幾十億美元股份的大股東和只有一股的小股東完全一樣，沒有特殊待遇。
我們希望股東讀我們寫的年報，和我們擁有相同的理念。就像一座教堂，我們不是希望誰都加入進來，只想吸引和我們有共同信念的人。我們希望有固定的股東群體，不希望有很大的流動性。我們用股東都能聽得懂的語言和他們交流。
我的姐姐和妹妹都是波克夏的股東，我怎麼和我的姐妹講，就怎麼和波克夏的股東講。比如，我的姐妹可能問我，“與去年相比，波克夏今年有什麼不同？”波克夏的所有股東可能也會問這個問題。我像回答我的姐妹一樣，回答所有股東。
Q：人們有很多關於投資的問題請教您。您覺得，人們問了這些問題，真能學到東西嗎？真對他們的投資有幫助嗎？
WB：我覺得有些人能受到啟發。我們特別希望人們能領悟什麼是正確的投資態度。在美國做長期投資可以享受得天獨厚的優勢。我們希望人們能明白，不做短線交易，不亂來，只是分享美國發展的紅利，就會很好。
Q：人們最嚴重的錯誤是什麼？
WB：人們總是覺得自己知道什麼時候該買股票，什麼時候該賣股票。99% 的人根本不應該猜來猜去，什麼時候該買，什麼時候該賣，甚至都不應該自己選股。他們應該買費用特別低的標普 500 指數基金。
Q＆A
WB：謝謝。上午好。這位是查理。我是華倫。我倆各有所長，他耳朵好使，我眼睛好使，我們是好搭檔。歡迎各位來到奧馬哈 (Omaha) 。
Q：第一個問題是關於富國銀行 (Wells Fargo) ，波克夏對富國銀行的投資是 280 億美元。
富國銀行去年深陷銷售醜聞，公司的獨立董事聘請一家律師事務所進行了調查。調查揭露了富國銀行存在的嚴重問題。調查人員撰寫了《富國銀行銷售行為報告》，他們得出的結論是公司存在的主要問題是“富國銀行將權力下放，社區銀行的領導層權力過大”。
巴菲特先生，波克夏同樣採用權力下放的公司結構，高管同樣有很大自主權，您如何控制類似風險？
WB：沒錯，波克夏的規模特別大，而且我們堅持充分放權。我們管理公司不是靠條條框框的規定，而是靠員工自覺遵守行為準則。
這就是為什麼在每年的股東大會之前放映的影片中，都要播放關於所羅門公司的那個片段。我和我們的經理人很少有書面溝通，但是每兩年我都會給他們寫一封信，信的大意是我們不缺錢，我們希望更富有，但我們不能只盯著賺錢。錢可以少賺，名譽一點都不能玷污。波克夏的聲譽掌握在每位經理人手中。
查理和我相信，只要建立起一種文化，自然會吸引到志同道合的董事和經理人。文化的熏陶勝過 1000 頁規章制度的約束。
不管怎樣，問題肯定會有的。我們波克夏有 36 萬 7000 名員工。如果是一座擁有 36 萬 7000 個家庭的小城市，都趕上奧馬哈市區的居民規模了。就在我們在這裡開會的當下，肯定有人在做不該做的事，絶對的。我們的經理人要積極發現並糾正錯誤行為。經理人要履行這個職責。我們要對此類事件給予關注並採取措施。
富國銀行犯了了三個錯誤，但其中有一個錯誤是大錯特錯。每個公司都有自己的激勵制度。激勵制度是好的，但是制度激勵的是什麼很重要。公司不能適得其反，激勵不良行為。在制定激勵制度的同時，公司還要有一套制度來發現不良行為。
顯然，富國銀行的激勵制度激勵的是交叉銷售，向客戶出售儘可能多的產品和服務。在每個季度的投資報告會中，富國銀行都強調平均向每位客戶出售的產品和服務的數量。富國銀行以此作為公司的工作重心，並把這個數字作為制定員工薪酬和升值的考核標準。事實表明，富國銀行的激勵制度誘發了員工的錯誤行為。
我們也犯過類似錯誤。哪家公司在制定規章體系時都可能存在漏洞。錯了就是錯了。一旦發現了錯誤，一旦 CEO 瞭解了情況，知道存在錯誤，必須當機立斷。我們都知道發生在所羅門公司的事情。
4 月 28 日，所羅門公司的高層瞭解到一位員工以虛假交易申購國債。公司的 CEO John Gutfreund 本來說了要向聯準會 (FED) 坦白，可他卻沒坦白。他不想認錯，所以就拖著。5 月 15 日，又有一次國債申購，所羅門的員工又進行了虛假交易。事情發生到這，就已經不可收拾了，索羅門公司轟然倒塌。
CEO 瞭解到錯誤行為後，必須第一時間給予制止。所羅門後來一錯再錯，他們沒想到自己的所作所為曝光後產生的影響有多惡劣。他們以為只是繳納 1.85 億美元的罰金而已。他們對形勢的判斷大錯特錯。最主要的還是錯在沒有第一時間制止錯誤。發現錯誤以後，沒及時改正。
我們波克夏在各個子公司設有熱線電話，員工可以直接向我舉報不良行為。我們每年收到4000多次舉報。大多數都是雞毛蒜皮的小事，不過也有嚴重的。我們的內審部門負責調查此類事件。
只要是嚴重的錯誤，我都會收到報告。我們會立即採取行動。我們專門安排人員、專門拿出資金，進行調查。我們確實發現過我們堅決反對的行為。這套機制算不上完美，但很有效。
富國銀行應該也有內審部，也應該有舉報電話，只是不知道他們有沒有及時響應和處理。總之，他們可能早對此類違規行為有所耳聞，只是沒有採取行動。查理，你怎麼看？
CM：每一家擁有眾多員工的公司都應該有合規部門。多年以來，我們在選擇經理人時特別慎重。我們有一種信任文化。我們的問題比較少。
WB：或早或晚，我們肯定還是會遇到問題。
CM：肯定的。肯定有我們忽略的地方。
WB：查理的偶像是班傑明·富蘭克林 (Benjamin Franklin) 。他引用過富蘭克林的一句話“一分預防勝過十分治療”。要我說，當機立斷的十分治療勝過拖泥帶水的一百分治療。問題出現了，你不解決，它還在那。John Gutfreund 最開始時說這是件小事，交點罰款就完了。結果所羅門差點徹底消失。
必須當機立斷。熱線電話和匿名信很管用。
Q：在 HBO 的紀錄片《Becoming Warren Buffett》中，您做了一個比喻，您說投資就像打棒球，要清楚自己的最佳擊球點。Ted Williams 知道自己的最佳擊球點是中下方區域。您在分析投資對象時，會關注哪些方面來找自己的最佳擊球點？
WB：好機會基本上是一眼就可以看出來的。我們能看出來，一家公司現在有一定的競爭優勢，而且我們能確定，5 年、10 年、20 年後，它仍然能保持當前的競爭優勢。這家公司的經理人是值得信任的，能認同並融入波克夏的文化。最後就看價格了。
在買一家公司時，我們要判斷現在投資這家公司，將來它能創造多少收益。未來創造收益的確定性越高，投資機會越好。
我們買的第一家好公司是喜詩糖果 (See’s Candies) ，它可以說是一個分水嶺。喜詩糖果是一家小公司。1972 年，在考慮是否投資喜詩糖果時，我們考慮的是人們將來是否仍然最愛吃喜詩糖果，是否仍然只選喜詩糖果作為禮物。我們很看好喜詩糖果的經理人。它的稅前利潤是 400 萬美元，我們花 2500 萬美元買下來了。
我們買喜詩的主要原因就是，我們認為人們不會選價格更便宜的糖果。人們不會的。情人節送糖果的時候，你要是說“我買了便宜貨”肯定過不了關。我們判斷，喜詩糖果有某種特質。當時，我們不知道喜詩能否把這種特質保持到 2017 年，但我們判斷它至少能保持到 1982 年、1992 年。很幸運，我們判斷對了。從那以後，我們就找喜詩糖果那樣的公司投資，只是投資對象的規模更大了。
查理，請補充。
CM：我們那時候年輕無知。
WB：總比老了無知好。
CM：那倒是。我們出了較高的價錢買下喜詩糖果很明智。要是價格再高些，我們就不會買了。
Q：波克夏重倉投資的幾家公司最近都出現了負面新聞。富國銀行的激勵機制和帳戶造假，美國運通 (American Express) 被 Costco 拋棄，聯合航空公司 (United Airlines) 對待乘客不公，可口可樂 (Coca-Cola) 面臨蘇打汽水飲用量下降的問題。您花多長時間評估波克夏持有的股票。波克夏長期持有這些股票的理由是否仍然成立？
WB：這幾家公司是我們的重倉股。我們花很長時間思考這幾家公司。把美國運通、可口可樂、富國銀行加起來，我們的投資總額有上千億美元。我們喜歡這些公司的生意，它們各具特色。我們不是只持有聯合航空，四大航空公司的股票，我們都買了。主要是看好這個行業。
沒有一家公司是沒問題的。只有一部分公司有很強的競爭優勢。這裡我以美國運通為例，不知道各位是否讀了美國運通的一季度報告，報告中講到了美國運通的白金卡，白金卡的發展趨勢特別好。
在全球的成長率達到了 17%，無論是在英國、日本、墨西哥，還是美國。
這些公司都面臨競爭。我們買入美國運通、富國銀行、聯合航空、可口可樂的時候，我們很清楚它們都會遇到自己的問題，不可能一帆風順，不可能沒有任何競爭。我們之所以投資這些公司，是因為我們認為它們有很強的競爭優勢，我們看好它們的財務策略，看好它們的行業地位。
我們投資過很多公司。投資每一家公司，我們都是看它是否具有可持續的競爭優勢。我們發現，只要你生意好，肯定有競爭對手來搶生意。我們要判斷一家公司的產品、經理人是否足夠出色，能夠擊敗競爭對手。
競爭對手始終有，不過我們投資的公司基本都有各自的優勢。只要生意足夠好，哪怕是像喜詩糖果那樣的小生意，你就擁有一座經濟城堡。在資本主義制度中，總是有對手要把你的城堡奪走。你的城堡周圍最好有能防禦對手的護城河。你的城堡要有一位優秀的騎士駐防，把掠奪者拒之門外。競爭無時不有。
可口可樂成立於 1886 年，美國運通成立於 1851、1852 年左右。這些公司都身經百戰。我們自己經營的公司也遭遇過種種挑戰。我們的保險公司遇到過困難。1968 年，我們花 800 萬美元買下了國民保險公司。
我們有 Tony Nicely 掌管的 Geico。我們有為我們創造了巨額財富的 Ajit Jain。我們還有許多大家不太瞭解的優秀的小型保險公司。保險業從來不缺乏競爭，但是明智的經理人總是可以有效地抵禦競爭對手。
剛才的問題中問了，我們花多長時間評估我們重倉投資的公司。我每天都花時間思考。我想查理也每天都花時間思考。
查理，請補充。
CM：我沒什麼補充的。
WB：他再這麼不積極，我們得降他的工資。
Q：請問蒙格先生，您在一生中進行過無數次談判和交易，請問您印象最深的是哪一筆？
CM：沒什麼特別的，只是通過收購喜詩糖果這家公司，我們學到了很多。我們明白了品牌的力量，知道了可以什麼都不做就有滾滾財源。如果沒有買入喜詩糖果的成功經驗，我們後來未必會買可口可樂。我認為要活的有意義，就必須不停地學習。
我們經過長時間的學習，做出了許多投資決策，給波克夏帶來了巨大收益。一旦安排一個新人，他沒有配置大量資本的經驗，那和扔骰子差不多。
我們在投資中貫穿始終的一條線就是持續學習。如果我們沒有持續不間斷地學習，各位都不會坐在這。各位肯定還活著，但不會坐在這。 (笑)
WB：只有經過過爛生意的折磨，才知道什麼是好生意。
CM：我有位朋友對我說，釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。
WB：1966 年我們買過巴爾的摩的一家百貨公司，總要和競爭對手搶著開店。我們在不斷嘗試中明白了哪些事是不要做、不能碰的。很多生意太爛了，根本別碰。只要不碰它們，就成功一半了。我們可吃過苦頭。
CM：那些經驗永遠難忘，就像吃蒼耳一樣。
WB：好吧，不多說了。 (笑)
Q：華倫，多年來，您一直說科技公司難以預測、沒有護城河，不投科技公司。後來，您卻投資了 IBM，最近又買了蘋果 (Apple) 。週五，您說 IBM 沒達到預期，賣出了三分之一左右。您認為蘋果與 IBM 有何不同嗎？您通過投資科技股學到了什麼？
WB：我確實認為蘋果和 IBM 有很大差別。六年前，我開始買入 IBM。六年過去了，IBM 的表現不如我的預期。我覺得蘋果和 IBM 有很大差別。從對護城河和消費者行為的分析來看，與其說蘋果是一個科技公司，不如說它是一個消費品公司。
蘋果的產品確實有科技含量，不過蘋果的客戶群與 IBM 的客戶群完全不一樣，不能用同樣的方法分析。我說的未必對，等時間證明吧。投資蘋果和投資 IBM 的決策依據不一樣。我投資 IBM 判斷失誤了，現在投資蘋果是對是錯，等待時間檢驗吧。
我認為，蘋果和 IBM 有相似之處，但不是特別具有可比性。
查理，請補充。
CM：我們以前不投資科技股，是因為我們覺得別人比我們更有優勢。不能和比自己強的人比。要說我們在科技股方面，最嚴重的錯誤是什麼，我覺得是我們能看懂 Google，卻錯過了。我們早期在 Google 投放的廣告效果顯著。我們沒投 Google，不應該，對不起股東了。我們能做到的，卻沒做。這樣的錯誤，我們總是犯。
WB：我們是 Google 的客戶，Geico 很早就在 Google 上投放廣告。數據雖然是很長時間以前的了，但是我記得我們要為每一次點擊支付 10 美元、11 美元左右的費用。每次有人點擊，Google 都賺錢。只要別人搶不走，這絶對是好生意。我們親眼看到了 Google 多賺錢。
對了，要是你們晚上回到酒店閒著沒事，可以一直點擊 Progressive 保險公司的廣告玩。 (全場笑)
WB：別當真。我開玩笑的，想到就隨口說了。我們從沒見過像 Google 這麼好的生意。我記得像視力矯正那樣的廣告，每次點擊費用是 60-70 美元。Google 根本不需要付出額外成本。我當時認識 Google 的創始人。撰寫 Google 招股書的人還來找過我。我有很多機會問問題，深入瞭解 Google。結果我眼睜睜錯過了 Google。
CM：我們也錯過了沃爾瑪 (Wal-Mart) 。當初，沃爾瑪明顯值得投資，我們能看明白，就是沒投。
WB：是看明白了，關鍵是行動。我可能在 IBM 上犯了兩次錯誤。查理，你說有誰能打造這樣一台經濟機器，在兩個截然不同的行業同時大獲成功？而且是完全從零開始，要面對強大的競爭對手。Jeff Bezos 在零售業和雲端計算領域都有所建樹。他作為 CEO，白手起家，在兩個行業同時取得了成功。
英特爾 (Intel) 的 Andy Grove 說過，假設你有一把尚方寶劍，可以除掉任何競爭對手，你會選擇除掉誰？無論是在零售業，還是雲端計算領域，很多人應該都想幹掉 Jeff。他不是通過投資取得的成就，而是親手打造的企業。查理？
CM：Jeff 不是凡人。
WB：我們完全錯過了 Amazon，一股沒買。
Q：憑藉難以複製的模式和經營權，鐵路擁有巨大的行業壁壘。航空業似乎沒有什麼明顯的優勢。雖然過去 15 年有一些整合，行業進入壁壘幾乎不存在，退出壁壘卻很高。另外，航空業的轉換成本低，競爭激烈，總是受原油價格波動影響，油價上漲時難以轉嫁成本，油價下跌時又面臨降價壓力。
鐵路行業的客戶則不同，他們的選擇餘地小，議價能力有限，鐵路公司可以在一定程度上轉嫁燃料成本壓力。您在購買航空股後，曾表示鐵路業和航空業有很大區別，不能把投資航空股與投資鐵路股進行比較。
請問當前的航空業有什麼變化嗎？為什麼這次波克夏拿出將近 100 億美元投資四家航空公司？在我看來，UPS 和 FedEx 的競爭優勢更明顯，更適合長期投資。
WB：我們決定投資航空股與我們對鐵路股的投資沒有可比性。鐵路股和航空股都屬於交通運輸業，但是我們對它們的投資沒有可比性。
從奧維爾製造第一架飛機那天起，就再找不出比航空業更艱難的行業了。要是真是為了投資者好，與奧威爾一起發明飛機的威爾伯應該把第一架飛機打下來，免得後來人在 100 年裡不斷虧錢。
不信你上網輸入“航空公司”和“破產”，然後搜索，你可以查到過去幾十年裡破產的航空公司大概有 100 家。我和查理還擔任過美國航空的董事。各位在新聞中可以看到我們對美國航空的投資多失敗。這是我最失敗的一筆投資之一。
CM：你還是從中賺了不少錢。
WB：沒錯，是賺了不少錢。
CM：算你走運。
WB：我們確實賺錢了，是因為有那麼一小段時間人們特別看好美國航空。我們不再擔任董事，賣出持有的美國航空後，美國航空竟然破產了兩次。不管怎麼說，都是爛生意。
航空業的競爭特別凶，問題是現在航空公司是否還像過去那樣非要拼到大家一起死。要是無論大小航空公司，都紛紛走上破產之路，你一定會醒悟自己投錯了行業。按客座英里數計算，最近一段時間以來，航空業的客座利用率一直保持在 80% 以上。
由此可見，客運量前景樂觀。可以說，與歷史水平相比，在將來 5 到 10 年內，航空公司的客座利用率將保持在高位。過去，因為客座利用率普遍較低，所以航空公司紛紛破產。
現在的問題是，客座利用率已經上升到 80%，它們是否會在價格上相互絞殺。目前來看，它們的投資收益率是比較高的，應該比 UPS 和 FedEx 高，我們研究過。
可是，航空公司太難經營，要是明天對手降價怎麼辦？你也跟著降？另外，還受原油價格波動的不利影響。這個行業不好做，還是會像過去一樣對價格很敏感，但已經比過去好多了。另外，因為經歷過了破產，它們的勞工關係也有所改善。
投資航空公司與投資喜詩糖果沒法比。
查理，有什麼補充的？
CM：投資現在更難做了，競爭更激烈了，全國上下都掀起了一股金融熱。過去，做投資曾經相當容易，我們摘到了許多唾手可得的果實，那時我們也有更大的安全邊際。現在大環境沒那麼有利。過去簡直就是甕中捉鱉。我們能接受這個現實：富得不得了之後，變難一點兒很正常。
WB：查理比我看得透。
CM：華倫，唾手可得的果實已經摘完了。你就夠那些樹尖上的吧。
WB：我認為五年十年以後，客運里程數會比現在高。如果五年十年以後，航空公司的淨資產價值仍然和現在一樣，我們仍然能獲得不錯的收益率。因為航空公司將以較低的本益比回購大量股票。最後，公司的價值還是那麼多，但股份數少了很多，長期來看，我們的收益率不會太差。四家航空公司都在回購股票。
CM：別忘了，鐵路公司連續幾十年都一團糟，後來卻好起來了。
WB：我看好我們對航空公司的投資。我們同時買了四大航空公司，這說明我們看不出來哪家公司能表現突出。只是我認為，從概率上來看，五到十年後的客運里程數應該比現在高。
Q：為何巴菲特建議如果自己先過世，他的妻子應該買指數基金？
(因為波克夏的股票要捐出去，持有指數基金可以隨時賣出，保持現金的流動性……)
Q：尊敬的巴菲特先生、蒙格先生，我是來自中國的田德華，我的公司致力於在亞洲傳播價值投資理念，我和我的合夥人致力於喚醒 1 億中國人，讓他們走上理智投資之路。改變人們的價值觀和信念是這個世界上最難的事。我們希望喚醒投資者，讓他們放棄投機，擁抱投資。我們要改變投機者的價值觀和信念。請問巴菲特先生，我們該怎麼做，才能傳播您的價值投資理念？請給我們一些鼓勵。謝謝。
WB：1936 年凱恩斯在《就業、利息和貨幣的一般理論 (The General Theory of Employment, Interest, and Money 》的第 12 章中講到了投資，他寫得很精闢。他講了投資和投機，講了人具有投機的天性，還講了投機的危險。
市場中總是既有投機者，又有投資者。當投機盛行的時候，當投機很風光的時候，周圍的人都興奮地參與投機。股市中有時就這樣。你的鄰居明明智商不如你，但買股票賺了大錢，別管是網路股還是什麼，反正賺大錢了，你肯定心裡不服氣。出現這種情況時，人們很容易從眾。美國如此，中國也一樣。
另外，與已經有一兩百年歷史的市場相比，新興市場可能更容易出現投機風氣。很多人把市場當賭場，陷入其中無法自拔，特別是看到別人賺大錢的時候，更容易陷進去。有的人見識過瘋狂的投機，他們能好些。有些人沒經歷過週期，更容易參與投機。
拿美國來說，1949 年我讀了班傑明·葛拉漢寫的《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》。葛拉漢在這本書中倡導投資理念。這本書現在還很暢銷。儘管如此，當市場大漲、新股大漲、高槓桿大賺時，許多人還是會衝進去，不只是投機，簡直是賭博。在美國有這樣的情況，在中國新興的股市中也一樣。中國有很多人參與股市，可能也會出現一些極端的投機現象。美國也一樣。
查理，請補充。
CM：我同意你說的。中國的股民會吃苦頭的。他們都很聰明，都很活躍。將來肯定有被投機沖昏頭腦的時候。你們致力於傳播價值投資理念，你們真是好心。祝你們好運。
WB：其實，因為市場的投機盛行，投資者反而有更多機會，只要他們保持清醒。查理剛才說了，在困境出現時，波克夏會安然無恙。
我們不會恐懼。沒親身經歷過，你肯定不知道恐懼的傳播速度有多快。2008 年 9 月初，3500 萬人把 3.5 兆美元投入到了貨幣市場基金中，所有人都覺得肯定能保值。三週後，他們都嚇破膽了，三天內就有 1750 億美元出逃。
有時候，公眾在市場中的行為特別極端。在這種時候，正是投資者投資的好機會。人們總是閒不住，人們喜歡賭博，只要覺得錢好賺，都會往上衝。短時間裡，投機的風氣越來越盛行，很多人趨之若鶩，最後終有算總賬的一天。
你們繼續佈道吧，不管市場怎麼波動，希望你們能讓更多人明白我們要利用市場，不能被市場左右。
查理，有什麼補充嗎？
CM：華倫，我們可沒少佈道，有用嗎？
WB：對我們來說，這可能是好事。
CM：稅收的小小變動對柏林頓北方聖塔菲鐵路公司 (BNSF) 沒影響。
Q：每位波克夏的股東都知道波克夏的股價，我想知道的是波克夏對這個世界有何價值。蘋果創造的價值是 iPhone。Geico 創造的價值是較低的保費。3G 資本 (3G Capital) 的價值是優化公司運營。
波克夏的價值何在，我想不明白。在管理波克夏的子公司時，你們完全是放權的。波克夏的價值肯定不在於牢牢管住子公司。由此判斷，大部分波克夏的子公司完全可以脫離波克夏。所以我的問題是，波克夏對這個世界有何價值？
WB：這位股東有一點說的沒錯。我們對子公司確實是完全放權。但是，我認為，正是我們的放權，可以讓子公司更好地發展。如果它們是標普 500 指數的成分股，成為激進投資者的目標，成為被短期倒賣的對象，它們不會發展的這麼好。
我認為我們的放權對子公司是好事。今天，波克夏有大概 50 多位經理人在場。要是你覺得他們可能不會公開說波克夏的不好，你不妨找他們私下聊聊。
波克夏給它們提供強大的資本後盾，只要有合適的項目，資金可以馬上到位，用不著求銀行，用不著看華爾街的臉色。我們放權的管理方式對很多子公司來說大有裨益。要是我們對子公司說，我們更會經營，那肯定不行。
我們的長處是善於做資本配置。我們可以給經理人自由發揮的空間。與一般的上市公司的 CEO 相比，我們的 CEO 可以騰出 20% 的時間，用不著會見分析師、出席各種會議、與銀行打交道。他們可以全身心地投入到經營公司中。
我認為，即使我們什麼都不做，就是翹著二郎腿坐在這，我們也能做出貢獻。
查理？
CM：我們一直在努力給全世界樹立一個榜樣。我們為什麼開這個股東大會？就是為了傳承波克夏的精神氣質。長期以來，我悉心呵護波克夏。這就是我們要做的，樹立一個好榜樣。保持理智、保持誠實。 (掌聲)
我為波克夏感到驕傲。我們賣可口可樂問心無愧。
(WB 繼續說 Geico 不是上市公司，可以不考慮短期盈利，把眼光放長遠，所以發展得更好。)
Q：我是一名來自華頓商學院的學生。請問你們在未來三五年內準備投資哪些領域？你們最看好哪些行業，最看淡哪些行業？謝謝。
WB：查理和我不怎麼研究行業，我們也不研究總體環境。我們完全是見機行事。我們始終就是看林林總總的公司。對我們來說，這是我們的愛好。當投資機會出現在我們面前時，我們會按照我們腦子裡的篩選條件一條一條地過。我們倆都是這樣的。可能用不上五分鐘，我們就能看出來，行還是不行。
就是一條一條的篩。我們的第一個篩選條件是，這個投機機會我們能不能看懂。這一條就能把很多投資機會排除掉。要是這條通過了，我們很可能做些投資。我們不是從具體哪個行業出發。
我們喜歡的公司是那些有護城河的，我們能預見將來的消費者行為。只是與二三十年前相比，現在預期消費者行為更難了。在衡量投資機會時，我們會看當前的投資收益率、將來的投資收益率。
其實，和大多數人接觸五分鐘，就能看出來他們是什麼樣的人，就能看出來能否和他們長期合作。我們做投資決策特別快。
我們知道自己大概看好哪些行業，知道大概哪些行業裡有好公司，但是我們從來不說要投這個行業或那個行業的公司。
查理，有什麼補充嗎？
CM：我們有些子公司會做合理的補強收購。總體而言，收購整個公司的競爭越來越激烈。槓桿收購已經成了一個行業。做槓桿收購的人覺得“槓桿收購”不好聽，於是他們稱自己是私募股權 (PE)，就像做雜事的說自己是工程部長。
做槓桿收購的，在一週之內通過影子銀行，想融到多少資金就能融到多少。他們可以出高價，得到有利條件。所以說，現在收購整個公司很難。我們之所以做得好，是因為有一小群人不希望賣給私募股權。他們珍愛自己的公司，不希望自己的公司被別人妝扮之後轉手賣出去。
WB：幾年前，有個人來見我。當時，他 61 歲。他說，我有一家好公司，我不缺錢。只有一件事我放心不下。哪天要是我離世了，只剩下我老伴。這樣的事我見過。最後，公司的高管低價把公司買下來，然後賣給競爭對手。我不想這樣。我喜歡我的公司，我希望由我自己決定公司的歸宿，我還想接著經營公司。
要是賣給競爭對手，他們的 CFO 會過來接手，許多和我一起創業的同事都會被趕走。我是拿到錢了，但我的員工沒飯碗了。我不想這樣。
要是賣給槓桿收購公司，他們管自己叫私募股權，他們會上很高的槓桿，把公司再倒賣出去，他們把公司修飾一番，誰知道最後會把我的公司賣到哪去。我不想這樣。
你們不一樣，和別人不一樣。
我們就這麼談成了。
從邏輯上來說，除非對方是這種態度，我們肯定比不過做槓桿收購的。他們能以很低的成本借到大量資金。他們的計算方法和我們不一樣。
要是你只在乎自己的公司能賣多少錢，我們不是最合適的買家。
會有人來找我們的。我們能提供一些別人給不了的東西。把公司賣給我們的人，都很滿意。他們都很有錢，做著自己喜歡做的事。他們明白，自己的家人和公司的員工都找到了歸宿。
當然，有些人不這麼想。
Q：你們二位可以共同探討投資機會，在資本配置上能很少犯錯。將來還能一直這樣嗎？
CM：我幹不了多久了。 (笑)
WB：別灰心啊，查理。
Q：我來自中國。在今後十年、二十年，是否可能在中國股市複製你們的輝煌業績？
WB：查理，你是中國問題專家。
CM：我覺得中國股市比美國股市便宜。我覺得中國前景光明。當然，成長的煩惱肯定少不了。我們的生活態度是隨遇而安。在投資中，我們也不限制說一定要投資這個市場或那個市場。
WB：查理的話要上頭條了，“蒙格預測中國股市將跑贏美國股市”。
(午休)
Q：網購對實體零售業的影響？
(略，網購的興起對 Fruit of the Loom 沒太大影響。波克夏的傢俱業務也沒受到多大沖擊。Furniture Mart 開拓了線上銷售，趨勢良好，線上銷量占營業額的 10%。還是有許多顧客選擇到實體店購物。巴菲特說，十年以後未必仍然會保持現狀，世界一直在變。蒙格說，我們現在要是經營百貨商店肯定很慘。)
Q：我來自紐約長島。您告訴過我們這樣一條投資建議：買自己瞭解的公司。您說過，要你能看懂一家公司的生意，才能投資它的股票。
從我 2011 年參加股東大會以來，我對您的瞭解是，您對科技不在行。您說過，智慧型手機對您來說太智慧。您的辦公桌上沒電腦。您過去 4 年就發了 9 條微博。儘管如此，您最近談了很多關於科技公司的東西。請問你怎麼從奧馬哈先知變成了奧馬哈科技專家？
WB：我好像沒總講科技公司。我確實投入了大筆資金買 IBM 的股票。這筆投資的收益率不太好。我們沒虧錢，但現在是牛市，IBM 這筆投資拖了我們的後腿。
最近，我們投入大筆資金買入蘋果公司的股票。雖說蘋果的產品有科技含量，但是從蘋果這家公司的經濟特點來看，我覺得它更像是一家消費品公司。
有些十幾歲的孩子對高科技特別感興趣，我對高科技的知識有限，絶對不如這些孩子們。我覺得我對消費者行為有一些瞭解。我可以收集到很多關於消費者行為的訊息，並從中推斷將來的消費者行為會怎樣變化。
我在股票投資中肯定還會犯錯的。除了在科技股投資中犯錯，在其他行業的股票投資中，我也出錯過。不管是投資哪個行業，都從來不可能萬無一失。我對保險行業很瞭解，我投資保險股也失手過一兩次。人沒有不犯錯的。這麼說吧，我從生下來到現在，對高科技從來都是不開竅。
查理，請補充。
CM：你買蘋果是進步的表現。你買了蘋果，這說明你不是傻了，就是進步了。希望是你進步了。
WB：我也希望如此。
Q：蒙格先生剛才在回答問題時講到了中美股市。我的問題是，我們是否仍然可以參照股市市值和 GDP 的比較，以及經週期調整本益比 (CAPE)，來衡量股市的整體估值？這兩個指標對波克夏的投資有何影響？
WB：我們在估值時基本不考慮你說的這兩個指標。估值沒那麼簡單。人們總是想得到一個萬能公式。這樣的公式確實有，問題是你不知道公式中的變數該是多少。所有的價值都是這麼算的，就是未來現金流的折現。至於本益比，每個指標都有它特定的含義和用處。但是，在真正給一家公司估值時，不可能簡化到一個公式，只要往裡面填變數就可以了。
你說的這兩個指標，是人們經常掛在嘴邊的。我不是說它們沒用。它們有時候有用，有時候完全沒用。不可能只用一兩個公式算一下，就能判斷出整個市場或一家公司，是低估還是高估。最重要的是將來的利率。
人們經常把當前的利率放進去，認為用當前的利率最合適，畢竟這是市場的判斷。根據 30 年期債券的利率，可以看出人們對投入資金 30 年的收益要求。還有更合適的利率嗎？說不出來更合適的利率，不代表我們可以理所當然地使用當前的利率。
我認為查理在比較中美股市時，用的不是你提到的那兩個指標。查理，請你回答一下吧。
CM：我之前說了，釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。如果股市是魚，善於釣魚的人在中國可以釣到更多魚。我就是這個意思。中國的魚更多。
WB：我是這麼想的，如果你真要學會給公司估值，你最好親身嘗試一下經營爛生意是怎樣的體驗。有的公司是做的是好生意，誰都能經營。有的公司做的是爛生意。
在爛生意中摸爬滾打兩三年，你會對生意有很多領悟。不知道查理怎麼看，我們確實是這麼過來的，爛生意教了我們許多。做過爛生意，才知道爛生意有多爛，你再怎麼努力，都沒用，智商再高，都沒用。你肯定能從中學到很多，就是別陷進去出不來了。
查理，有什麼補充的嗎？
CM：我們從爛生意裡學到了很多。親身經歷一番痛苦學到的東西，體會最深。我們真是吃過這個苦頭。
Q：我來自澳洲，現在居住在德州。巴菲特先生，蒙格先生說過，您最大的過人之處是您是一部“學習機器”。您從來沒有停止學習。請問過去這幾年，您學到的最有意義的東西是什麼？
WB：學習是很好玩的事兒。查理更是一部學習機器。我比較專，他和我一樣專，但他的知識面比我更廣。整個世界始終在變。通過學習，不断發現自己的不足，這才叫學習。糾正自己過去錯誤的觀點，接受新觀點，這個過程不容易。
至於具體學到了什麼，美國當下發生的事就很有意思，無論是政治，還是別的。就是觀察一件件事在眼前發生、發展。變化如此之快。將來會發生什麼，現在正在發生什麼，琢磨這些很有意思。不過，我覺得我沒什麼真知灼見可以和你分享的。看查理能不能說一些。
CM：我覺得買蘋果公司的股票是華倫的進步。他向他的孫子借蘋果平板電腦。這是他的市場調查。我們確實在不斷學習，不忘記舊的知識，同時學習新知識。
Q：查理、華倫，下午好，我來自愛荷華州。兩位老先生肯定是鐵膀胱。
WB：這是秘密，不告訴你。
Q：桌子底下是不是有什麼裝置。
WB：沒有。不信你來看看。
Q：一百年後，當人們提起你們時，兩位希望別人會怎樣記起你們？
CM：有一次一位股東問華倫，在他的葬禮上，希望別人說些什麼。華倫說，我希望所有人都異口同聲地說，從來沒見過這麼老的屍體。
WB： (笑) 我的答案很簡單。我喜歡當老師。我正式當過老師，也在各種非正式場合當過老師。我遇到了最偉大的一位老師。要是後人覺得我這個老師還過得去，我會感到很欣慰。 (掌聲)
股東大會前對 Ted 和 Todd 的採訪片段
Q：Ted，這份工作很難得，也充滿了挑戰。您是給華倫·巴菲特管理資金，也可以說是和巴菲特一起工作。您感覺如何？
Ted：很好。在很多方面，我還是和以前一樣。我以前管理一檔基金。基本上，一直都是一個人做，每天的工作就是閲讀。我每天大部分時間都花在閲讀上。有一半的閲讀是隨意的，報紙、行業期刊等等。現在我能有機會在波克夏這樣的環境裡工作，可以向華倫請教。我們三個每週一中午一起吃午飯。 這麼多年來，華倫寫的東西，我都讀過。
Q：再問一下 Todd，您對這麼工作感覺如何？
Todd：這是千載難逢的好機會。別人經常問我和以前有什麼不同。其實，每天做的投資工作，基本沒什麼改變。唯一的區別是少了一些干擾。
Q：Todd，您一天的工作是怎樣的？
Todd：我每天早上七八點到辦公室，閲讀，晚上七八點回家，陪家人。之後，睡覺前在床上再讀一兩個小時。我一週可能就接三四個電話，干擾很少。我有一位好助手，她知道我要讀什麼東西。一批東西讀完了，她就把下一批給我。所有閲讀材料都分門別類，井井有條。基本上就是每天閲讀 12 小時。
WB：查理是兩條腿的書架子。我們只能找到這兩位了，只有他們能像我們一樣讀那麼多東西。
WB：沒什麼大的不同。我們一直這麼辦股東會，效果還不錯，不用改變。去年，我們在 Yahoo 直播，這算一個比較大的改變。直播的效果很好，我們希望繼續。查理 (Charlie Munger) 和我 (華倫·巴菲特，Warren Buffett) 加到一起 179 歲了。我們還是像往年一樣享受股東大會的快樂。
Q：採用直播形式後，你們是否想過做些改變？
WB：我們完全是即興發揮。我和查理事先沒有任何準備，有時候，我們是在開場影片放完之後，才在後台見面。
Q：您在台上覺得累嗎？
WB：不累。從頭到尾都不累。
Q：是否考慮過用電子郵件等科技手段與股東交流？
WB：波克夏 (Berkshire Hathaway) 的所有股東一律平等。擁有幾十億美元股份的大股東和只有一股的小股東完全一樣，沒有特殊待遇。
我們希望股東讀我們寫的年報，和我們擁有相同的理念。就像一座教堂，我們不是希望誰都加入進來，只想吸引和我們有共同信念的人。我們希望有固定的股東群體，不希望有很大的流動性。我們用股東都能聽得懂的語言和他們交流。
我的姐姐和妹妹都是波克夏的股東，我怎麼和我的姐妹講，就怎麼和波克夏的股東講。比如，我的姐妹可能問我，“與去年相比，波克夏今年有什麼不同？”波克夏的所有股東可能也會問這個問題。我像回答我的姐妹一樣，回答所有股東。
Q：人們有很多關於投資的問題請教您。您覺得，人們問了這些問題，真能學到東西嗎？真對他們的投資有幫助嗎？
WB：我覺得有些人能受到啟發。我們特別希望人們能領悟什麼是正確的投資態度。在美國做長期投資可以享受得天獨厚的優勢。我們希望人們能明白，不做短線交易，不亂來，只是分享美國發展的紅利，就會很好。
Q：人們最嚴重的錯誤是什麼？
WB：人們總是覺得自己知道什麼時候該買股票，什麼時候該賣股票。99% 的人根本不應該猜來猜去，什麼時候該買，什麼時候該賣，甚至都不應該自己選股。他們應該買費用特別低的標普 500 指數基金。
Q＆A
WB：謝謝。上午好。這位是查理。我是華倫。我倆各有所長，他耳朵好使，我眼睛好使，我們是好搭檔。歡迎各位來到奧馬哈 (Omaha) 。
Q：第一個問題是關於富國銀行 (Wells Fargo) ，波克夏對富國銀行的投資是 280 億美元。
富國銀行去年深陷銷售醜聞，公司的獨立董事聘請一家律師事務所進行了調查。調查揭露了富國銀行存在的嚴重問題。調查人員撰寫了《富國銀行銷售行為報告》，他們得出的結論是公司存在的主要問題是“富國銀行將權力下放，社區銀行的領導層權力過大”。
巴菲特先生，波克夏同樣採用權力下放的公司結構，高管同樣有很大自主權，您如何控制類似風險？
WB：沒錯，波克夏的規模特別大，而且我們堅持充分放權。我們管理公司不是靠條條框框的規定，而是靠員工自覺遵守行為準則。
這就是為什麼在每年的股東大會之前放映的影片中，都要播放關於所羅門公司的那個片段。我和我們的經理人很少有書面溝通，但是每兩年我都會給他們寫一封信，信的大意是我們不缺錢，我們希望更富有，但我們不能只盯著賺錢。錢可以少賺，名譽一點都不能玷污。波克夏的聲譽掌握在每位經理人手中。
查理和我相信，只要建立起一種文化，自然會吸引到志同道合的董事和經理人。文化的熏陶勝過 1000 頁規章制度的約束。
不管怎樣，問題肯定會有的。我們波克夏有 36 萬 7000 名員工。如果是一座擁有 36 萬 7000 個家庭的小城市，都趕上奧馬哈市區的居民規模了。就在我們在這裡開會的當下，肯定有人在做不該做的事，絶對的。我們的經理人要積極發現並糾正錯誤行為。經理人要履行這個職責。我們要對此類事件給予關注並採取措施。
富國銀行犯了了三個錯誤，但其中有一個錯誤是大錯特錯。每個公司都有自己的激勵制度。激勵制度是好的，但是制度激勵的是什麼很重要。公司不能適得其反，激勵不良行為。在制定激勵制度的同時，公司還要有一套制度來發現不良行為。
顯然，富國銀行的激勵制度激勵的是交叉銷售，向客戶出售儘可能多的產品和服務。在每個季度的投資報告會中，富國銀行都強調平均向每位客戶出售的產品和服務的數量。富國銀行以此作為公司的工作重心，並把這個數字作為制定員工薪酬和升值的考核標準。事實表明，富國銀行的激勵制度誘發了員工的錯誤行為。
我們也犯過類似錯誤。哪家公司在制定規章體系時都可能存在漏洞。錯了就是錯了。一旦發現了錯誤，一旦 CEO 瞭解了情況，知道存在錯誤，必須當機立斷。我們都知道發生在所羅門公司的事情。
4 月 28 日，所羅門公司的高層瞭解到一位員工以虛假交易申購國債。公司的 CEO John Gutfreund 本來說了要向聯準會 (FED) 坦白，可他卻沒坦白。他不想認錯，所以就拖著。5 月 15 日，又有一次國債申購，所羅門的員工又進行了虛假交易。事情發生到這，就已經不可收拾了，索羅門公司轟然倒塌。
CEO 瞭解到錯誤行為後，必須第一時間給予制止。所羅門後來一錯再錯，他們沒想到自己的所作所為曝光後產生的影響有多惡劣。他們以為只是繳納 1.85 億美元的罰金而已。他們對形勢的判斷大錯特錯。最主要的還是錯在沒有第一時間制止錯誤。發現錯誤以後，沒及時改正。
我們波克夏在各個子公司設有熱線電話，員工可以直接向我舉報不良行為。我們每年收到4000多次舉報。大多數都是雞毛蒜皮的小事，不過也有嚴重的。我們的內審部門負責調查此類事件。
只要是嚴重的錯誤，我都會收到報告。我們會立即採取行動。我們專門安排人員、專門拿出資金，進行調查。我們確實發現過我們堅決反對的行為。這套機制算不上完美，但很有效。
富國銀行應該也有內審部，也應該有舉報電話，只是不知道他們有沒有及時響應和處理。總之，他們可能早對此類違規行為有所耳聞，只是沒有採取行動。查理，你怎麼看？
CM：每一家擁有眾多員工的公司都應該有合規部門。多年以來，我們在選擇經理人時特別慎重。我們有一種信任文化。我們的問題比較少。
WB：或早或晚，我們肯定還是會遇到問題。
CM：肯定的。肯定有我們忽略的地方。
WB：查理的偶像是班傑明·富蘭克林 (Benjamin Franklin) 。他引用過富蘭克林的一句話“一分預防勝過十分治療”。要我說，當機立斷的十分治療勝過拖泥帶水的一百分治療。問題出現了，你不解決，它還在那。John Gutfreund 最開始時說這是件小事，交點罰款就完了。結果所羅門差點徹底消失。
必須當機立斷。熱線電話和匿名信很管用。
Q：在 HBO 的紀錄片《Becoming Warren Buffett》中，您做了一個比喻，您說投資就像打棒球，要清楚自己的最佳擊球點。Ted Williams 知道自己的最佳擊球點是中下方區域。您在分析投資對象時，會關注哪些方面來找自己的最佳擊球點？
WB：好機會基本上是一眼就可以看出來的。我們能看出來，一家公司現在有一定的競爭優勢，而且我們能確定，5 年、10 年、20 年後，它仍然能保持當前的競爭優勢。這家公司的經理人是值得信任的，能認同並融入波克夏的文化。最後就看價格了。
在買一家公司時，我們要判斷現在投資這家公司，將來它能創造多少收益。未來創造收益的確定性越高，投資機會越好。
我們買的第一家好公司是喜詩糖果 (See’s Candies) ，它可以說是一個分水嶺。喜詩糖果是一家小公司。1972 年，在考慮是否投資喜詩糖果時，我們考慮的是人們將來是否仍然最愛吃喜詩糖果，是否仍然只選喜詩糖果作為禮物。我們很看好喜詩糖果的經理人。它的稅前利潤是 400 萬美元，我們花 2500 萬美元買下來了。
我們買喜詩的主要原因就是，我們認為人們不會選價格更便宜的糖果。人們不會的。情人節送糖果的時候，你要是說“我買了便宜貨”肯定過不了關。我們判斷，喜詩糖果有某種特質。當時，我們不知道喜詩能否把這種特質保持到 2017 年，但我們判斷它至少能保持到 1982 年、1992 年。很幸運，我們判斷對了。從那以後，我們就找喜詩糖果那樣的公司投資，只是投資對象的規模更大了。
查理，請補充。
CM：我們那時候年輕無知。
WB：總比老了無知好。
CM：那倒是。我們出了較高的價錢買下喜詩糖果很明智。要是價格再高些，我們就不會買了。
Q：波克夏重倉投資的幾家公司最近都出現了負面新聞。富國銀行的激勵機制和帳戶造假，美國運通 (American Express) 被 Costco 拋棄，聯合航空公司 (United Airlines) 對待乘客不公，可口可樂 (Coca-Cola) 面臨蘇打汽水飲用量下降的問題。您花多長時間評估波克夏持有的股票。波克夏長期持有這些股票的理由是否仍然成立？
WB：這幾家公司是我們的重倉股。我們花很長時間思考這幾家公司。把美國運通、可口可樂、富國銀行加起來，我們的投資總額有上千億美元。我們喜歡這些公司的生意，它們各具特色。我們不是只持有聯合航空，四大航空公司的股票，我們都買了。主要是看好這個行業。
沒有一家公司是沒問題的。只有一部分公司有很強的競爭優勢。這裡我以美國運通為例，不知道各位是否讀了美國運通的一季度報告，報告中講到了美國運通的白金卡，白金卡的發展趨勢特別好。
在全球的成長率達到了 17%，無論是在英國、日本、墨西哥，還是美國。
這些公司都面臨競爭。我們買入美國運通、富國銀行、聯合航空、可口可樂的時候，我們很清楚它們都會遇到自己的問題，不可能一帆風順，不可能沒有任何競爭。我們之所以投資這些公司，是因為我們認為它們有很強的競爭優勢，我們看好它們的財務策略，看好它們的行業地位。
我們投資過很多公司。投資每一家公司，我們都是看它是否具有可持續的競爭優勢。我們發現，只要你生意好，肯定有競爭對手來搶生意。我們要判斷一家公司的產品、經理人是否足夠出色，能夠擊敗競爭對手。
競爭對手始終有，不過我們投資的公司基本都有各自的優勢。只要生意足夠好，哪怕是像喜詩糖果那樣的小生意，你就擁有一座經濟城堡。在資本主義制度中，總是有對手要把你的城堡奪走。你的城堡周圍最好有能防禦對手的護城河。你的城堡要有一位優秀的騎士駐防，把掠奪者拒之門外。競爭無時不有。
可口可樂成立於 1886 年，美國運通成立於 1851、1852 年左右。這些公司都身經百戰。我們自己經營的公司也遭遇過種種挑戰。我們的保險公司遇到過困難。1968 年，我們花 800 萬美元買下了國民保險公司。
我們有 Tony Nicely 掌管的 Geico。我們有為我們創造了巨額財富的 Ajit Jain。我們還有許多大家不太瞭解的優秀的小型保險公司。保險業從來不缺乏競爭，但是明智的經理人總是可以有效地抵禦競爭對手。
剛才的問題中問了，我們花多長時間評估我們重倉投資的公司。我每天都花時間思考。我想查理也每天都花時間思考。
查理，請補充。
CM：我沒什麼補充的。
WB：他再這麼不積極，我們得降他的工資。
Q：請問蒙格先生，您在一生中進行過無數次談判和交易，請問您印象最深的是哪一筆？
CM：沒什麼特別的，只是通過收購喜詩糖果這家公司，我們學到了很多。我們明白了品牌的力量，知道了可以什麼都不做就有滾滾財源。如果沒有買入喜詩糖果的成功經驗，我們後來未必會買可口可樂。我認為要活的有意義，就必須不停地學習。
我們經過長時間的學習，做出了許多投資決策，給波克夏帶來了巨大收益。一旦安排一個新人，他沒有配置大量資本的經驗，那和扔骰子差不多。
我們在投資中貫穿始終的一條線就是持續學習。如果我們沒有持續不間斷地學習，各位都不會坐在這。各位肯定還活著，但不會坐在這。 (笑)
WB：只有經過過爛生意的折磨，才知道什麼是好生意。
CM：我有位朋友對我說，釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。
WB：1966 年我們買過巴爾的摩的一家百貨公司，總要和競爭對手搶著開店。我們在不斷嘗試中明白了哪些事是不要做、不能碰的。很多生意太爛了，根本別碰。只要不碰它們，就成功一半了。我們可吃過苦頭。
CM：那些經驗永遠難忘，就像吃蒼耳一樣。
WB：好吧，不多說了。 (笑)
Q：華倫，多年來，您一直說科技公司難以預測、沒有護城河，不投科技公司。後來，您卻投資了 IBM，最近又買了蘋果 (Apple) 。週五，您說 IBM 沒達到預期，賣出了三分之一左右。您認為蘋果與 IBM 有何不同嗎？您通過投資科技股學到了什麼？
WB：我確實認為蘋果和 IBM 有很大差別。六年前，我開始買入 IBM。六年過去了，IBM 的表現不如我的預期。我覺得蘋果和 IBM 有很大差別。從對護城河和消費者行為的分析來看，與其說蘋果是一個科技公司，不如說它是一個消費品公司。
蘋果的產品確實有科技含量，不過蘋果的客戶群與 IBM 的客戶群完全不一樣，不能用同樣的方法分析。我說的未必對，等時間證明吧。投資蘋果和投資 IBM 的決策依據不一樣。我投資 IBM 判斷失誤了，現在投資蘋果是對是錯，等待時間檢驗吧。
我認為，蘋果和 IBM 有相似之處，但不是特別具有可比性。
查理，請補充。
CM：我們以前不投資科技股，是因為我們覺得別人比我們更有優勢。不能和比自己強的人比。要說我們在科技股方面，最嚴重的錯誤是什麼，我覺得是我們能看懂 Google，卻錯過了。我們早期在 Google 投放的廣告效果顯著。我們沒投 Google，不應該，對不起股東了。我們能做到的，卻沒做。這樣的錯誤，我們總是犯。
WB：我們是 Google 的客戶，Geico 很早就在 Google 上投放廣告。數據雖然是很長時間以前的了，但是我記得我們要為每一次點擊支付 10 美元、11 美元左右的費用。每次有人點擊，Google 都賺錢。只要別人搶不走，這絶對是好生意。我們親眼看到了 Google 多賺錢。
對了，要是你們晚上回到酒店閒著沒事，可以一直點擊 Progressive 保險公司的廣告玩。 (全場笑)
WB：別當真。我開玩笑的，想到就隨口說了。我們從沒見過像 Google 這麼好的生意。我記得像視力矯正那樣的廣告，每次點擊費用是 60-70 美元。Google 根本不需要付出額外成本。我當時認識 Google 的創始人。撰寫 Google 招股書的人還來找過我。我有很多機會問問題，深入瞭解 Google。結果我眼睜睜錯過了 Google。
CM：我們也錯過了沃爾瑪 (Wal-Mart) 。當初，沃爾瑪明顯值得投資，我們能看明白，就是沒投。
WB：是看明白了，關鍵是行動。我可能在 IBM 上犯了兩次錯誤。查理，你說有誰能打造這樣一台經濟機器，在兩個截然不同的行業同時大獲成功？而且是完全從零開始，要面對強大的競爭對手。Jeff Bezos 在零售業和雲端計算領域都有所建樹。他作為 CEO，白手起家，在兩個行業同時取得了成功。
英特爾 (Intel) 的 Andy Grove 說過，假設你有一把尚方寶劍，可以除掉任何競爭對手，你會選擇除掉誰？無論是在零售業，還是雲端計算領域，很多人應該都想幹掉 Jeff。他不是通過投資取得的成就，而是親手打造的企業。查理？
CM：Jeff 不是凡人。
WB：我們完全錯過了 Amazon，一股沒買。
Q：憑藉難以複製的模式和經營權，鐵路擁有巨大的行業壁壘。航空業似乎沒有什麼明顯的優勢。雖然過去 15 年有一些整合，行業進入壁壘幾乎不存在，退出壁壘卻很高。另外，航空業的轉換成本低，競爭激烈，總是受原油價格波動影響，油價上漲時難以轉嫁成本，油價下跌時又面臨降價壓力。
鐵路行業的客戶則不同，他們的選擇餘地小，議價能力有限，鐵路公司可以在一定程度上轉嫁燃料成本壓力。您在購買航空股後，曾表示鐵路業和航空業有很大區別，不能把投資航空股與投資鐵路股進行比較。
請問當前的航空業有什麼變化嗎？為什麼這次波克夏拿出將近 100 億美元投資四家航空公司？在我看來，UPS 和 FedEx 的競爭優勢更明顯，更適合長期投資。
WB：我們決定投資航空股與我們對鐵路股的投資沒有可比性。鐵路股和航空股都屬於交通運輸業，但是我們對它們的投資沒有可比性。
從奧維爾製造第一架飛機那天起，就再找不出比航空業更艱難的行業了。要是真是為了投資者好，與奧威爾一起發明飛機的威爾伯應該把第一架飛機打下來，免得後來人在 100 年裡不斷虧錢。
不信你上網輸入“航空公司”和“破產”，然後搜索，你可以查到過去幾十年裡破產的航空公司大概有 100 家。我和查理還擔任過美國航空的董事。各位在新聞中可以看到我們對美國航空的投資多失敗。這是我最失敗的一筆投資之一。
CM：你還是從中賺了不少錢。
WB：沒錯，是賺了不少錢。
CM：算你走運。
WB：我們確實賺錢了，是因為有那麼一小段時間人們特別看好美國航空。我們不再擔任董事，賣出持有的美國航空後，美國航空竟然破產了兩次。不管怎麼說，都是爛生意。
航空業的競爭特別凶，問題是現在航空公司是否還像過去那樣非要拼到大家一起死。要是無論大小航空公司，都紛紛走上破產之路，你一定會醒悟自己投錯了行業。按客座英里數計算，最近一段時間以來，航空業的客座利用率一直保持在 80% 以上。
由此可見，客運量前景樂觀。可以說，與歷史水平相比，在將來 5 到 10 年內，航空公司的客座利用率將保持在高位。過去，因為客座利用率普遍較低，所以航空公司紛紛破產。
現在的問題是，客座利用率已經上升到 80%，它們是否會在價格上相互絞殺。目前來看，它們的投資收益率是比較高的，應該比 UPS 和 FedEx 高，我們研究過。
可是，航空公司太難經營，要是明天對手降價怎麼辦？你也跟著降？另外，還受原油價格波動的不利影響。這個行業不好做，還是會像過去一樣對價格很敏感，但已經比過去好多了。另外，因為經歷過了破產，它們的勞工關係也有所改善。
投資航空公司與投資喜詩糖果沒法比。
查理，有什麼補充的？
CM：投資現在更難做了，競爭更激烈了，全國上下都掀起了一股金融熱。過去，做投資曾經相當容易，我們摘到了許多唾手可得的果實，那時我們也有更大的安全邊際。現在大環境沒那麼有利。過去簡直就是甕中捉鱉。我們能接受這個現實：富得不得了之後，變難一點兒很正常。
WB：查理比我看得透。
CM：華倫，唾手可得的果實已經摘完了。你就夠那些樹尖上的吧。
WB：我認為五年十年以後，客運里程數會比現在高。如果五年十年以後，航空公司的淨資產價值仍然和現在一樣，我們仍然能獲得不錯的收益率。因為航空公司將以較低的本益比回購大量股票。最後，公司的價值還是那麼多，但股份數少了很多，長期來看，我們的收益率不會太差。四家航空公司都在回購股票。
CM：別忘了，鐵路公司連續幾十年都一團糟，後來卻好起來了。
WB：我看好我們對航空公司的投資。我們同時買了四大航空公司，這說明我們看不出來哪家公司能表現突出。只是我認為，從概率上來看，五到十年後的客運里程數應該比現在高。
Q：為何巴菲特建議如果自己先過世，他的妻子應該買指數基金？
(因為波克夏的股票要捐出去，持有指數基金可以隨時賣出，保持現金的流動性……)
Q：尊敬的巴菲特先生、蒙格先生，我是來自中國的田德華，我的公司致力於在亞洲傳播價值投資理念，我和我的合夥人致力於喚醒 1 億中國人，讓他們走上理智投資之路。改變人們的價值觀和信念是這個世界上最難的事。我們希望喚醒投資者，讓他們放棄投機，擁抱投資。我們要改變投機者的價值觀和信念。請問巴菲特先生，我們該怎麼做，才能傳播您的價值投資理念？請給我們一些鼓勵。謝謝。
WB：1936 年凱恩斯在《就業、利息和貨幣的一般理論 (The General Theory of Employment, Interest, and Money 》的第 12 章中講到了投資，他寫得很精闢。他講了投資和投機，講了人具有投機的天性，還講了投機的危險。
市場中總是既有投機者，又有投資者。當投機盛行的時候，當投機很風光的時候，周圍的人都興奮地參與投機。股市中有時就這樣。你的鄰居明明智商不如你，但買股票賺了大錢，別管是網路股還是什麼，反正賺大錢了，你肯定心裡不服氣。出現這種情況時，人們很容易從眾。美國如此，中國也一樣。
另外，與已經有一兩百年歷史的市場相比，新興市場可能更容易出現投機風氣。很多人把市場當賭場，陷入其中無法自拔，特別是看到別人賺大錢的時候，更容易陷進去。有的人見識過瘋狂的投機，他們能好些。有些人沒經歷過週期，更容易參與投機。
拿美國來說，1949 年我讀了班傑明·葛拉漢寫的《智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor) 》。葛拉漢在這本書中倡導投資理念。這本書現在還很暢銷。儘管如此，當市場大漲、新股大漲、高槓桿大賺時，許多人還是會衝進去，不只是投機，簡直是賭博。在美國有這樣的情況，在中國新興的股市中也一樣。中國有很多人參與股市，可能也會出現一些極端的投機現象。美國也一樣。
查理，請補充。
CM：我同意你說的。中國的股民會吃苦頭的。他們都很聰明，都很活躍。將來肯定有被投機沖昏頭腦的時候。你們致力於傳播價值投資理念，你們真是好心。祝你們好運。
WB：其實，因為市場的投機盛行，投資者反而有更多機會，只要他們保持清醒。查理剛才說了，在困境出現時，波克夏會安然無恙。
我們不會恐懼。沒親身經歷過，你肯定不知道恐懼的傳播速度有多快。2008 年 9 月初，3500 萬人把 3.5 兆美元投入到了貨幣市場基金中，所有人都覺得肯定能保值。三週後，他們都嚇破膽了，三天內就有 1750 億美元出逃。
有時候，公眾在市場中的行為特別極端。在這種時候，正是投資者投資的好機會。人們總是閒不住，人們喜歡賭博，只要覺得錢好賺，都會往上衝。短時間裡，投機的風氣越來越盛行，很多人趨之若鶩，最後終有算總賬的一天。
你們繼續佈道吧，不管市場怎麼波動，希望你們能讓更多人明白我們要利用市場，不能被市場左右。
查理，有什麼補充嗎？
CM：華倫，我們可沒少佈道，有用嗎？
WB：對我們來說，這可能是好事。
CM：稅收的小小變動對柏林頓北方聖塔菲鐵路公司 (BNSF) 沒影響。
Q：每位波克夏的股東都知道波克夏的股價，我想知道的是波克夏對這個世界有何價值。蘋果創造的價值是 iPhone。Geico 創造的價值是較低的保費。3G 資本 (3G Capital) 的價值是優化公司運營。
波克夏的價值何在，我想不明白。在管理波克夏的子公司時，你們完全是放權的。波克夏的價值肯定不在於牢牢管住子公司。由此判斷，大部分波克夏的子公司完全可以脫離波克夏。所以我的問題是，波克夏對這個世界有何價值？
WB：這位股東有一點說的沒錯。我們對子公司確實是完全放權。但是，我認為，正是我們的放權，可以讓子公司更好地發展。如果它們是標普 500 指數的成分股，成為激進投資者的目標，成為被短期倒賣的對象，它們不會發展的這麼好。
我認為我們的放權對子公司是好事。今天，波克夏有大概 50 多位經理人在場。要是你覺得他們可能不會公開說波克夏的不好，你不妨找他們私下聊聊。
波克夏給它們提供強大的資本後盾，只要有合適的項目，資金可以馬上到位，用不著求銀行，用不著看華爾街的臉色。我們放權的管理方式對很多子公司來說大有裨益。要是我們對子公司說，我們更會經營，那肯定不行。
我們的長處是善於做資本配置。我們可以給經理人自由發揮的空間。與一般的上市公司的 CEO 相比，我們的 CEO 可以騰出 20% 的時間，用不著會見分析師、出席各種會議、與銀行打交道。他們可以全身心地投入到經營公司中。
我認為，即使我們什麼都不做，就是翹著二郎腿坐在這，我們也能做出貢獻。
查理？
CM：我們一直在努力給全世界樹立一個榜樣。我們為什麼開這個股東大會？就是為了傳承波克夏的精神氣質。長期以來，我悉心呵護波克夏。這就是我們要做的，樹立一個好榜樣。保持理智、保持誠實。 (掌聲)
我為波克夏感到驕傲。我們賣可口可樂問心無愧。
(WB 繼續說 Geico 不是上市公司，可以不考慮短期盈利，把眼光放長遠，所以發展得更好。)
Q：我是一名來自華頓商學院的學生。請問你們在未來三五年內準備投資哪些領域？你們最看好哪些行業，最看淡哪些行業？謝謝。
WB：查理和我不怎麼研究行業，我們也不研究總體環境。我們完全是見機行事。我們始終就是看林林總總的公司。對我們來說，這是我們的愛好。當投資機會出現在我們面前時，我們會按照我們腦子裡的篩選條件一條一條地過。我們倆都是這樣的。可能用不上五分鐘，我們就能看出來，行還是不行。
就是一條一條的篩。我們的第一個篩選條件是，這個投機機會我們能不能看懂。這一條就能把很多投資機會排除掉。要是這條通過了，我們很可能做些投資。我們不是從具體哪個行業出發。
我們喜歡的公司是那些有護城河的，我們能預見將來的消費者行為。只是與二三十年前相比，現在預期消費者行為更難了。在衡量投資機會時，我們會看當前的投資收益率、將來的投資收益率。
其實，和大多數人接觸五分鐘，就能看出來他們是什麼樣的人，就能看出來能否和他們長期合作。我們做投資決策特別快。
我們知道自己大概看好哪些行業，知道大概哪些行業裡有好公司，但是我們從來不說要投這個行業或那個行業的公司。
查理，有什麼補充嗎？
CM：我們有些子公司會做合理的補強收購。總體而言，收購整個公司的競爭越來越激烈。槓桿收購已經成了一個行業。做槓桿收購的人覺得“槓桿收購”不好聽，於是他們稱自己是私募股權 (PE)，就像做雜事的說自己是工程部長。
做槓桿收購的，在一週之內通過影子銀行，想融到多少資金就能融到多少。他們可以出高價，得到有利條件。所以說，現在收購整個公司很難。我們之所以做得好，是因為有一小群人不希望賣給私募股權。他們珍愛自己的公司，不希望自己的公司被別人妝扮之後轉手賣出去。
WB：幾年前，有個人來見我。當時，他 61 歲。他說，我有一家好公司，我不缺錢。只有一件事我放心不下。哪天要是我離世了，只剩下我老伴。這樣的事我見過。最後，公司的高管低價把公司買下來，然後賣給競爭對手。我不想這樣。我喜歡我的公司，我希望由我自己決定公司的歸宿，我還想接著經營公司。
要是賣給競爭對手，他們的 CFO 會過來接手，許多和我一起創業的同事都會被趕走。我是拿到錢了，但我的員工沒飯碗了。我不想這樣。
要是賣給槓桿收購公司，他們管自己叫私募股權，他們會上很高的槓桿，把公司再倒賣出去，他們把公司修飾一番，誰知道最後會把我的公司賣到哪去。我不想這樣。
你們不一樣，和別人不一樣。
我們就這麼談成了。
從邏輯上來說，除非對方是這種態度，我們肯定比不過做槓桿收購的。他們能以很低的成本借到大量資金。他們的計算方法和我們不一樣。
要是你只在乎自己的公司能賣多少錢，我們不是最合適的買家。
會有人來找我們的。我們能提供一些別人給不了的東西。把公司賣給我們的人，都很滿意。他們都很有錢，做著自己喜歡做的事。他們明白，自己的家人和公司的員工都找到了歸宿。
當然，有些人不這麼想。
Q：你們二位可以共同探討投資機會，在資本配置上能很少犯錯。將來還能一直這樣嗎？
CM：我幹不了多久了。 (笑)
WB：別灰心啊，查理。
Q：我來自中國。在今後十年、二十年，是否可能在中國股市複製你們的輝煌業績？
WB：查理，你是中國問題專家。
CM：我覺得中國股市比美國股市便宜。我覺得中國前景光明。當然，成長的煩惱肯定少不了。我們的生活態度是隨遇而安。在投資中，我們也不限制說一定要投資這個市場或那個市場。
WB：查理的話要上頭條了，“蒙格預測中國股市將跑贏美國股市”。
(午休)
Q：網購對實體零售業的影響？
(略，網購的興起對 Fruit of the Loom 沒太大影響。波克夏的傢俱業務也沒受到多大沖擊。Furniture Mart 開拓了線上銷售，趨勢良好，線上銷量占營業額的 10%。還是有許多顧客選擇到實體店購物。巴菲特說，十年以後未必仍然會保持現狀，世界一直在變。蒙格說，我們現在要是經營百貨商店肯定很慘。)
Q：我來自紐約長島。您告訴過我們這樣一條投資建議：買自己瞭解的公司。您說過，要你能看懂一家公司的生意，才能投資它的股票。
從我 2011 年參加股東大會以來，我對您的瞭解是，您對科技不在行。您說過，智慧型手機對您來說太智慧。您的辦公桌上沒電腦。您過去 4 年就發了 9 條微博。儘管如此，您最近談了很多關於科技公司的東西。請問你怎麼從奧馬哈先知變成了奧馬哈科技專家？
WB：我好像沒總講科技公司。我確實投入了大筆資金買 IBM 的股票。這筆投資的收益率不太好。我們沒虧錢，但現在是牛市，IBM 這筆投資拖了我們的後腿。
最近，我們投入大筆資金買入蘋果公司的股票。雖說蘋果的產品有科技含量，但是從蘋果這家公司的經濟特點來看，我覺得它更像是一家消費品公司。
有些十幾歲的孩子對高科技特別感興趣，我對高科技的知識有限，絶對不如這些孩子們。我覺得我對消費者行為有一些瞭解。我可以收集到很多關於消費者行為的訊息，並從中推斷將來的消費者行為會怎樣變化。
我在股票投資中肯定還會犯錯的。除了在科技股投資中犯錯，在其他行業的股票投資中，我也出錯過。不管是投資哪個行業，都從來不可能萬無一失。我對保險行業很瞭解，我投資保險股也失手過一兩次。人沒有不犯錯的。這麼說吧，我從生下來到現在，對高科技從來都是不開竅。
查理，請補充。
CM：你買蘋果是進步的表現。你買了蘋果，這說明你不是傻了，就是進步了。希望是你進步了。
WB：我也希望如此。
Q：蒙格先生剛才在回答問題時講到了中美股市。我的問題是，我們是否仍然可以參照股市市值和 GDP 的比較，以及經週期調整本益比 (CAPE)，來衡量股市的整體估值？這兩個指標對波克夏的投資有何影響？
WB：我們在估值時基本不考慮你說的這兩個指標。估值沒那麼簡單。人們總是想得到一個萬能公式。這樣的公式確實有，問題是你不知道公式中的變數該是多少。所有的價值都是這麼算的，就是未來現金流的折現。至於本益比，每個指標都有它特定的含義和用處。但是，在真正給一家公司估值時，不可能簡化到一個公式，只要往裡面填變數就可以了。
你說的這兩個指標，是人們經常掛在嘴邊的。我不是說它們沒用。它們有時候有用，有時候完全沒用。不可能只用一兩個公式算一下，就能判斷出整個市場或一家公司，是低估還是高估。最重要的是將來的利率。
人們經常把當前的利率放進去，認為用當前的利率最合適，畢竟這是市場的判斷。根據 30 年期債券的利率，可以看出人們對投入資金 30 年的收益要求。還有更合適的利率嗎？說不出來更合適的利率，不代表我們可以理所當然地使用當前的利率。
我認為查理在比較中美股市時，用的不是你提到的那兩個指標。查理，請你回答一下吧。
CM：我之前說了，釣魚的第一原則是去有魚的地方釣魚。如果股市是魚，善於釣魚的人在中國可以釣到更多魚。我就是這個意思。中國的魚更多。
WB：我是這麼想的，如果你真要學會給公司估值，你最好親身嘗試一下經營爛生意是怎樣的體驗。有的公司是做的是好生意，誰都能經營。有的公司做的是爛生意。
在爛生意中摸爬滾打兩三年，你會對生意有很多領悟。不知道查理怎麼看，我們確實是這麼過來的，爛生意教了我們許多。做過爛生意，才知道爛生意有多爛，你再怎麼努力，都沒用，智商再高，都沒用。你肯定能從中學到很多，就是別陷進去出不來了。
查理，有什麼補充的嗎？
CM：我們從爛生意裡學到了很多。親身經歷一番痛苦學到的東西，體會最深。我們真是吃過這個苦頭。
Q：我來自澳洲，現在居住在德州。巴菲特先生，蒙格先生說過，您最大的過人之處是您是一部“學習機器”。您從來沒有停止學習。請問過去這幾年，您學到的最有意義的東西是什麼？
WB：學習是很好玩的事兒。查理更是一部學習機器。我比較專，他和我一樣專，但他的知識面比我更廣。整個世界始終在變。通過學習，不断發現自己的不足，這才叫學習。糾正自己過去錯誤的觀點，接受新觀點，這個過程不容易。
至於具體學到了什麼，美國當下發生的事就很有意思，無論是政治，還是別的。就是觀察一件件事在眼前發生、發展。變化如此之快。將來會發生什麼，現在正在發生什麼，琢磨這些很有意思。不過，我覺得我沒什麼真知灼見可以和你分享的。看查理能不能說一些。
CM：我覺得買蘋果公司的股票是華倫的進步。他向他的孫子借蘋果平板電腦。這是他的市場調查。我們確實在不斷學習，不忘記舊的知識，同時學習新知識。
Q：查理、華倫，下午好，我來自愛荷華州。兩位老先生肯定是鐵膀胱。
WB：這是秘密，不告訴你。
Q：桌子底下是不是有什麼裝置。
WB：沒有。不信你來看看。
Q：一百年後，當人們提起你們時，兩位希望別人會怎樣記起你們？
CM：有一次一位股東問華倫，在他的葬禮上，希望別人說些什麼。華倫說，我希望所有人都異口同聲地說，從來沒見過這麼老的屍體。
WB： (笑) 我的答案很簡單。我喜歡當老師。我正式當過老師，也在各種非正式場合當過老師。我遇到了最偉大的一位老師。要是後人覺得我這個老師還過得去，我會感到很欣慰。 (掌聲)
股東大會前對 Ted 和 Todd 的採訪片段
Q：Ted，這份工作很難得，也充滿了挑戰。您是給華倫·巴菲特管理資金，也可以說是和巴菲特一起工作。您感覺如何？
Ted：很好。在很多方面，我還是和以前一樣。我以前管理一檔基金。基本上，一直都是一個人做，每天的工作就是閲讀。我每天大部分時間都花在閲讀上。有一半的閲讀是隨意的，報紙、行業期刊等等。現在我能有機會在波克夏這樣的環境裡工作，可以向華倫請教。我們三個每週一中午一起吃午飯。 這麼多年來，華倫寫的東西，我都讀過。
Q：再問一下 Todd，您對這麼工作感覺如何？
Todd：這是千載難逢的好機會。別人經常問我和以前有什麼不同。其實，每天做的投資工作，基本沒什麼改變。唯一的區別是少了一些干擾。
Q：Todd，您一天的工作是怎樣的？
Todd：我每天早上七八點到辦公室，閲讀，晚上七八點回家，陪家人。之後，睡覺前在床上再讀一兩個小時。我一週可能就接三四個電話，干擾很少。我有一位好助手，她知道我要讀什麼東西。一批東西讀完了，她就把下一批給我。所有閲讀材料都分門別類，井井有條。基本上就是每天閲讀 12 小時。
WB：查理是兩條腿的書架子。我們只能找到這兩位了，只有他們能像我們一樣讀那麼多東西。
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