2004年巴菲特給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

經結算本公司2004年的淨值增加83億美元，A股或B股每股的帳面淨值增加10.5%，累計自現有經營階層接手之後的40年以來，每股淨值由當初的19元成長到目前的55,824美元，年復合成長率約為21.9%*。

真正重要的是實質價值，而不是帳面淨值，而好消息是，在1964年到2004年期間，Berkshire已經從一家原本搖搖欲墜的北方紡織公司，蛻變成一個跨足各個產業的大型集團，其實質價值大幅超越帳面淨值，可以這樣說，40年來實質價值的成長率甚至遠超過帳面淨值21.9%的成長率，(想要對實質價值以及本人與查理孟格經營Berkshire的原則有更多的了解的人，我建議大家閱讀73頁的股東手冊)。

雖然帳面淨值並非完美，但仍不失為衡量實質價值長期成長率的有效工具，當然單一年度淨值的表現與S&P 500指數的比較(相關比較參閱首頁)，其意義已不若以往，主要原因在於我們股票投資部位，(含可轉換特別股在內)，占我們淨值的比重已大幅下降，從1980年代早期的114%，到近年50%不到，也因此股市波動對於我們淨值影響的程度也大不如前。

不過即便如此，Berkshire相對於S&P長期的表現還是頂重要的，因為股東們現在可以非常低的手續費買到指數型基金，間接投資S&P，因此除非在往後我們能夠以高於S&P的速度累積每股實質價值，否則查理跟我就沒有存在的價值。

去年Berkshire的帳面淨值僅增加了10.5%，略低於S&P 10.9%的報酬率，這種平庸的表現與我們旗下經理人完全無關，一如往常，他們已分擔了許多重擔，我給他們的指示相當簡單明確，以繼承自家百年老店的心來經營事業，而他們大多都照辦，並把多餘的資金送回奧瑪哈交由我運用。

去年是我沒有做好份內的工作，我本來希望能夠談成幾個數十億美元的購併案，好讓我們能夠再增加穩定的盈餘創造能力，可惜我一事無成，此外我也找不到什麼股票可以買，就這樣到年底Berkshire帳上累積的高達430億美元的約當現金，真傷腦筋，明年查理跟我會更努力地將這些閒置資金轉化為較吸引人的資產，不過我們實在是不敢打包票。

從另一方面來說，2004年的股市表現確實不錯，如果你看看自六O年代以來的35年間，你會發現投資人的報酬率，含股利在內，年平均高達11.2%，(這遠高於未來我們預期可獲得的報酬率)，但如果看看最近幾年的報酬率，你會發現在2004年以前只有一年達到以前的水準，所以說去年看起來正常的報酬可以說是特例。

*1在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權利。

過去35年來，美國企業創造出優異的成績單，按理說投資人也應該跟著獲得豐厚的回報，只要大家以分散且低成本的方式搭順風車即可，事實上指數型基金同樣可以達到這樣的目的，但為什麼實際上大多數投資人的績效卻慘不忍睹呢?

我認為這其中主要有三個原因，第一是交易成本太高，投資人的進出往往過於頻繁，或者是花太多費用在投資管理之上，第二、投資決策往往基於小道消息而非理性量化的企業評價，第三，潛嘗輒止的方法加上錯誤的介入時點，如在多頭上漲多時的高點才介入，或是經歷一陣子的盤底走勢後低檔退出，投資人必須謹記，過度興奮與過高的交易成本是其大敵，而如果大家一定要投資股票，我認為正確的心態應該是當別人貪婪時要感到害怕，當別人害怕時要感到貪婪。

身為管理者，查理跟我設身處地的為大家著想，希望自己能夠提供給各位所有重要的財務信息與看法，雖然隨著Berkshire的規模日益龐雜，要兼顧簡潔與明了的困難度大大提高，因為我們有些產業的性質截然不同，這代表將所有數字混在一起的大雜燴，對於分析一點用處都沒有。

因此在接下來的報告中，我們將按產業別分類列示各產業的資產負債表、盈餘數字以及我們的看法，我必須讓各位了解除非在極少數的情況下，我們盡量避免對外舉債，同時我們也不會塞給你一大堆對於分析Berkshire實質價值沒有幫助的數字，因為這樣做反而會模糊了焦點。

受管制的公用事業

經由持股80.5%(按完全稀釋基礎計算)美中能源控股公司，我們擁有眾多公用事業的權益，其中主要的項目包括(1)擁有370萬用戶，英國第三大的電力公司約克夏電力以及北方電力(2)在愛荷華州擁有69.8萬用戶的美中能源公司(3)肯特河及北方天然等兩條天然氣輸送管線，約佔全美7.9%的天然氣運能。

剩下的19.5%權益則由Berkshire三位合作夥伴所持有，他們分別是Dave Sokol及Greg Abel，他們是美中能源優秀的經理人，另外一位則是Walter Scott，他是我個人長期的好友，也是他引薦我投資這家公司的，由於美中能源公司受限於公用事業控股公司法(PUHCA)的規定，限制Berkshire的投票權最高只能達到9.9%，所以Walter他擁有絕對的控制權。

受限制的投票權使得我們僅能以相當簡略的方式將美中能源的財務數字列入財務報表中，而無法將該公司所有的資產負債以及營收損益列入Berkshire報表，依照現行會計原則，我們只能按投資比例認列該公司的投資金額及損益，或許在不久的將來，PUHCA會被取消或是會計原則有重大變格，那麼屆時美中能源所有的財務數字就會被列入Berkshire的合併報表之中，當然也包含其大量的融資負債在內。

截至年底，Berkshire對於美中能源尚有14.78億美元的次順位借款，這筆借款將可使得美中能源在進行購併時，其它大股東不用再掏錢出來。此外藉由收取11%的利息， 一方面Berkshire可獲得合理的報酬，另一方面我們的合夥人則可避免持股權益遭到稀釋，但由於美中能源去年未進行任何重大的購併案，所以償還了1億美元的借款。

美中能源另外還擁有一項重要的非公用事業，那就是全美第二大不動產中介商-美國居家服務，不同於公用事業，這行業的景氣波動相當的大，但我們仍然對其抱予熱烈的期待，我們擁有一位優異的經理人-Ron Peltier，透過其經營及購併長才，正逐漸建立起一個房屋中介王國。

去年居家服務總計搓合了598億美元的交易案，較2003年又大大地成長了112億，其中24%的成長來自於六件新的購併案，經由全美各地17個中介分支，他們全都保留原有公司名稱，我們在18個州聘雇了18,000位業務人員，在往後的十年內，居家服務仍將藉由購併的方式繼續大幅成長。

去年美中能源打銷掉一項鋅金屬回收的重大投資案，該計劃在1998年開始，並於2002年正式營運，由於地熱發電產生的滷水含有大量的鋅，而我們相信回收這些金屬應該有利可圖，近幾個月來，回收運用在商業上似乎可行，但冶礦這行，就像是石油探勘一樣，希望往往一再戲弄開發商，每當一個問題解決了，另一個問題馬上又浮現，就這樣一直拖到九月，我們終於舉白旗投降。

我們的失敗再度突顯了一項原則的重要性，那就是別把事情搞得太複雜，盡量讓事情簡單化，這項原則廣泛運用於我們的投資以及事業經營之上，如果某項決策只有一個變量，而這變量有九成的成功機率，那麼很顯然你就會有九成的勝算，但如果你必須克服十項變量才能達到目標，那麼最後成功的機率將只有35%，在鋅金屬回收的這項合作案中，我們幾乎克服了所有的問題，但一項無法解決的難題卻讓我們吃不完兜著走，套句矛盾的修飾語法，單一環結的連鎖。

下表系中美能源營運成績的明細表，2004年在其它項下有一筆7,220萬美元的出售安隆應收帳款利益，這是兩年前我們買下北方天然時連帶進來的款項，Walter 、Dave及我本人身為奧瑪哈地區的子弟，把這筆意外之財視為戰爭賠款，以彌補當年Ken Lay違背承諾，硬將北方天然從奧瑪哈遷到休斯頓的部份損失(相關細節請參閱Berkshire 2002年的年報)。

這裡是中美能源營運成績的一些數據：

	收益：（百萬美元）
	2004	2003
UK utilities	326	289
Iowa utility	268	269
Pipelines	288	261
HomeServices	130	113
其他（淨值）	172	190
鋅工程中的損失	（579）	(46)
企業息稅前收益	605	1,076
除了伯克希爾的利息	（212）	225
伯克希爾公司次級債券利息	（170）	(184)
所得稅	（53）	(251)
淨收益	170	416
適用於伯克希爾的盈利*	237	429
欠其他公司的債務	10,528	10,296
欠伯克希爾的債務	1,478	1,578

*包含Berkshire賺取的利息收入(已扣除所得稅)，2004年為1.1億美元；2003為1.18億美元。

自從Berkshire在1967年買下國家產險NICO之後，產物保險便成為我們的核心事業之一，更是促使不斷成長的動力來源，保險業使我們取得源源不絕的資金進行投資與購併，讓Berkshire的盈利來源更多更廣，所以在接下來的這一段中，我會花一點時間告訴大家我們是如何做到的。

保險公司的資金來源在於浮存金，這筆資金雖然不屬於我們所有，但卻可暫時為我們所用，而我們的浮存金之所以增加係由於(1)保費通常在我們提供服務之前就先預繳，(2)今天發生的損失不代表我們立刻就要理賠，其原因在於損害有時要在發生後好幾年才會被發現，從而協調及合解(比如說石棉案就是很好的例子) ，這筆金額從1967年最早的2,000萬美元，經由多年的內部成長及對外購併，累積增加至如今的461億美元之譜。

浮存金固然不錯，但前提是取得成本要夠低，而其成本取決於核保的績效，也就是損失與費用佔保費收入的比例，當核保有利益時，就像Berkshire過去38年來多數的情況一樣，此時浮存金甚至比免費還好，在這些年度，意謂著別人付費來請我們幫他們保管資金，然而對於其它大部份的保險同業來說，可就沒有那麼好過了，總的來說，產物意外險業通常都會有核保損失，當損失過大時，就代表浮存金的成本過高，有時甚至高得離譜。

保險業者的績效之所以不好的原因其實很簡單，他們的產品-保單多屬制式而且許多保險業者都提供相同的產品，有些甚至以合作社的方式經營(公司係由保戶而非股東所擁有)，所以利潤空間相當有限，以至於大部份的投保客戶根本就不在乎保單是向誰購買的，大部份的消費者或許會說”我要買吉列的刮鬍刀” 、”我要買可口可樂”，但絕對不會有人說”給我來份國家產險的保單”，也因此價格競爭在保險業界可說是相當的激烈的，看看航空公司就知道是怎麼回事了。

所以或許你會問，Berkshire是如何擺脫產業普遍存在的劣勢，同時保有持續的競爭優勢的，我們從許多方面來克服這個問題，首先讓我們來看看NICO的策略。

當我們買下該公司時，這是一家專門從事商用車險及一般責任險的公司，當時它顯然並未擁有得以克服同業沉苛的特點，它的名氣不夠響亮，也沒有任何信息上的優勢(當時公司甚至沒有精算師) ，營運成本也不是最低的，保單透過一般的中介銷售，這在當時被視為落伍的做法，儘管如此，在往後的38年內，NICO的表現卻極為優異，我們可以這樣說，當時要是我們沒沒吃下這家公司，Berkshire的價值可能不及現在的一半。

我們所做的是一般保險業者絕對無法複製的一種管理思惟，請大家看一下年報的首頁，大家肯定沒有看過有公司可以忍受營收連續十多年(1986年-1999年)持續下滑的經營模式，我必須強調，那種大幅度下滑的原因並不是沒有生意可做，事實上只要我們願意降點價格，馬上就會有幾十億美金的保單上門，但NICO寧可維持利潤也不願與同業隨波逐流，我們從來不棄客戶於不顧，是客戶主動離開我們。

大部份的美國企業都不願看到營收大幅下滑，沒有公司的主管會願意跟股東報告去年的營收下滑，且看起來束手無策，這在保險公司尤其明顯，因為繼續簽發保單的愚昧的後果可能要等上好長一段時間才會被發現，如果保險業者對於準備提撥過於樂觀，那麼帳面的盈餘便可能高估，而隱含的損失可能要等好幾個年頭才會浮現，(就是這種自欺欺人的技倆讓GEICO在七零年代差點倒閉)。

一個訓練有素的承銷商的肖像

國家保險公司

	簽單保費	年底僱員數	營業費用	承保盈利（損失）
	（百萬美元）		佔簽單保費比率	佔保費百分比
年度				（截止2004年計算結果）
1980	79.6	372	32.30%	8.20%
1981	59.9	353	36.10%	-0.80%
1982	52.5	323	36.70%	-15.30%
1983	58.2	308	35.60%	-18.70%
1984	62.2	342	35.50%	-17.00%
1985	160.7	380	28.00%	1.90%
1986	366.2	403	25.90%	30.70%
1987	232.3	368	29.50%	27.30%
1988	139.9	347	31.70%	24.80%
1989	98.4	320	35.90%	14.80%
1990	87.8	289	37.40%	7.00%
1991	88.3	284	35.70%	13.00%
1992	82.7	277	37.90%	5.20%
1993	86.8	279	36.10%	11.30%
1994	85.9	263	34.60%	4.60%
1995	78.0	258	36.60%	9.20%
1996	74.0	243	36.50%	6.80%
1997	65.3	240	40.40%	6.20%
1998	56.8	231	40.40%	9.40%
1999	54.5	222	41.20%	4.50%
2000	68.1	230	38.40%	2.90%
2001	161.3	254	28.80%	-11.60%
2002	343.5	313	24.00%	16.80%
2003	594.5	337	22.20%	18.10%
2004	605.6	340	22.50%	5.10%

*特定年度的獲利情況通常需要很長一段時間以後才能知曉，其原因在於，首先，許多理賠申請通常要到年底才會提出，所以我們必須事先預估可能的數字，套句保險業的術語，這些理賠申請簡稱為IBNR-發生但尚未申訴的案件，其次，理賠申請可能要好幾年，有時甚至要好幾十年，才能合解，這意思是說其間可能橫生許多波折。

基於以上幾個原因，上表的這些數字僅代表我們在2004年底所能估算的預估，如同以往年度一樣，截至1999年的數字應該比較不會出錯，因為那年以前的理賠申請案都已提出的差不多了，離現在越近的年度的數字，其估計的成份也就越大，尤其是最近兩年，也就是2003年及2004年，日後大幅變化的可能性最大。

最後，有一項恐怖因子在其間作祟，業務萎縮通常會導致裁員，為了避免被炒魷魚，員工通常將不當訂價的原因合理化，告訴自己降價以保存組織完整是可以被忍受的，如此整個行銷系統都將皆大歡喜，如果不這樣做，員工們會聲稱，一旦景氣回春，公司將無法恭逢其盛。

為了抵​​檔員工保住自己飯碗的天性，我們總是一再承諾NICO的同仁不會因為業務萎縮而裁員，這兒可跟唐諾川普那裡不一樣，NICO不是勞力密集的公司，而如同上表所示的，我們可以忍受較寬鬆的人力配置，但卻絕對不能忍受不當的訂價，以及隨之而來的核保紀律，因為現在不在乎核保獲利的保險公司，以後也不可能會在乎。

當然採取不裁員態度的企業一定要避免在景氣好時，過度徵人，三十年前當時大都會總裁湯姆莫菲讓我徹頭徹尾了解這點，當時他告訴我一個小故事，話說有位員工要求老闆新增一個人力，這位員工認為公司一年增加二萬美元的薪水開支沒什麼大不了，但他的老闆卻提醒他要把它當做像是一個三百萬美元的提案般慎重，因為考量其終身所得福利及其它開支(人越多，廁紙當然也用得越兇)，因為除非公司真的快經營不下去了，否則這位員工將很難會被解僱，不管他對公司的貢獻有多微薄。

當然要讓像NICO這樣的文化深植在公司的企業文化之中，必須要耗費相當大的功夫，看過這張表的人可以特別注意1986年到1999年的數字，很少有經理人可以默默忍受業務日漸下滑，特別是當其它競爭同業因為業績大增而受到華爾街分析師的掌聲之時，然而NICO自1940年創立以來的四任總裁卻沒有一位屈服，特別要說明的是，這四位總裁只有一位擁有大學學歷，經驗告訴我們，生意頭腦大多是天生的。

現任NICO的管理明星是Don Wurster，姑且稱他為超級巨星(沒錯，擁有大學文憑的就是他)，自1989年起便接掌該公司，他的打擊率可以媲美Barry Bonds，因為跟Bonds一樣，Don寧願選擇保送也不會對著壞球揮棒，總計到現在他已為我們累積了9.5億美元的浮存金，而且幾乎可以說是不用成本的，而由於目前的保費水準有下滑的趨勢，所以NICO的業務很可能會再度大幅下滑，關於這點，查理跟我百分之百支持他。

* * * * * * * * * * * *

商品化的企業另一項生存之道就是壓低成本，在眾多車險業者當中，GEICO無疑榮獲桂冠，至於NICO則是另外一種路遙知馬力類型，但追求低成本的企業必須努力不懈，徹頭徹尾的維持優勢，而GEICO正是如此。

一百年前，當汽車首次問世，產物意外險業便是個壟斷的行業，幾家最主要的公司，大多位於東北部，訂立了公訂的價位，且完全不二價，沒有人會殺價競爭，保險業者所競逐的是強勢的中介商，此舉造成高佣金與高費率。

1922年州農保險由伊利諾州Merna的農夫George Mecherle所創立，目標鎖定在打破業界掮客所樹立的高價保護傘，州農僱用專屬中介人員，這套系統讓州農取得保單的成本遠低於一般保險同業，其獨立業務代表接二連三成功地搞倒其它業者，拜其低成本結構所賜，州農最終拮取25%的個人業務大餅，含車險及住宅險在內，遠遠超越昔日強大的競爭對手，而創立於1931年的Allstate也仿效設立類似的行銷通路，並一舉躍居第二，僅次於州農，資本主義再度發揮神奇的效用，而這種低成本的營運確已勢不可擋。

但此時有一個叫Leo Goodwin卻有一個更有效率的想法，他在1936年以區區的20萬美元創立GEICO，Goodwin計劃完全柄除掉中介，而直接與車主接觸，他認為當客戶在投保汽車險所面對的保單大多是製式化且又昂貴不堪時，中間為什麼一定要有昂貴且不必要的銷售機制，他認為商業保險的客戶或許需要許多專業上的建議，但一般的顧客卻只知道他們需要的是一張車險保單，這在當時真是真知灼見。

一開始，GEICO只是將其低價的訊息郵寄給少數的公務人員，之後又將範圍擴大，並把銷售重點擺在電話行銷、廣播及報章雜誌，而時至今日，網絡更是來勢洶洶。

從1936到1975這40年間，GEICO從無到4%的市場佔有率，成為全美第四大的汽車保險公司，大部份的時候，公司的經營相當上軌道，營收與獲利同步成長，看起來勢不可擋，但直到該公司總裁，同時也是我的好朋友Davidson在1970年宣布退休，情勢隨即起了變化，他的繼任者犯下損失準備提撥不足的大錯，此舉大大扭曲了成本結構，進而導致不當的訂價，1976年，GEICO已瀕臨倒閉。

就在此時，Jack Byrne加入GEICO擔任總裁，靠著赤手空拳，包含大幅調漲保費在內的壯舉，雖然這絕對是GEICO繼續存活下去的必要之惡，客戶卻紛紛離去，到了1980年，市場佔有率劇降至1.8%，此時GEICO卻又做出多角化的不智之舉，這使得過去賴以成長的核心業務頓時失去了重心，1993年該公司的市佔率僅微微增加到1.9% ，一直到Tony Nicely接手後，事情才有了改觀。

2005年GEICO拮取了6%的市佔率，而且獲利也大幅成長，所有參與的成員皆同步受益，2004年GEICO總計為保戶節省了10億美元的保費，員工領取了1.91億美元的紅利，約等於三個月的獎金，至於股東們更獲得了可觀的投資回報。

不僅如此，當他在1976年力圖挽救公司之際，紐澤西州拒絕其提高保險費率的提議，Jack二話不說立刻退出該州的營運，之後GEICO又退出了麻賽諸賽州，認定這兩州主管機關的態度不利於保險業者的經營。

一直到2003年紐澤西州終於開始正視其沉苛已久的車險市場，立法遏止保戶詐騙的行為，還給業者一個公平合理的經營環境，然即便如此，一般還是預期主管當局的改革緩不濟急困難重重。

然有道是柳暗花明又一村，此時紐澤西州優秀的保險官員Holly Bakke，毅然決定從法律面扭轉現狀，在與其幕僚通力合作之下，GEICO研擬出重返紐澤西市場的細部計劃，並於去年八月順利取得營運執照，之後所獲得的保單數量遠遠超過我的預期。

目前我們擁有14萬的保戶，約佔該州市場4%，且一如其它州一樣，GEICO為他們節省了可觀的保費，口耳相傳的引薦使得詢問電話蜂擁而至，而且據報該州的結案成功率遠遠高於全美平均的水平。

當然我們無法保證所有人都可以在我們這裡拿到最低的保費，因為各家保險公司的計費標準不盡相同，但我敢保證在所有大型的保險公司當中，GEICO可以提供多數人最低廉的保費，此外，只要是Berkshire的股東，包含紐澤西在內，都可以享受8%的折扣，大家不妨花幾分鐘，上上GEICO的公司網站，或打電話到800-847-7536，問看看能不能省下一筆錢，(當然只要你喜歡，Berkshire還有許多商品，任君選擇)。

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再保險-系保險業者分散自身承擔風險給同業的一項機制，說到底，保單只不過是一紙承諾，關鍵在於是誰所發出，所以承保人是何方神聖影響至關重大。

至於對初級市場來說，誰做承諾就沒有那麼緊要，以個人險種來說，政府平常會向業者徵收規費，用來支應倒閉業者付不出來的理賠金，至於商業險方面，勞工保險也有類似的機制，這類具防護機制的保險佔所有產險保單六成以上，雖然經營穩健的業者對於要被迫補貼經營不善的業者非常反感，但這行的遊戲規則就是如此。

其它初級商業保險的形式包含讓保戶承擔更高的風險，當責任與住家險引進市場時，他們的承諾最後證實是空話，這使得許多保單持有者蒙受大量的損失。

但這些履約風險跟再保險保單比起來根本就算不了什麼，當再保險公司倒閉時，與其往來的保險公司將無一倖免糟受波及，這類的風險絕對不可等閒視之，GEICO在1980年代便曾因為選擇再保公司不慎而蒙受好幾千萬美元的損失。

若是往後一、二十年內發生天大的災難，這不是沒有可能，可能會有一些再保公司不支倒地，目前有史以來最大的損害當屬911紐約世界貿易中心，總計全體保險公司支付了350億美元，1992年的安德魯颶風以155億美元居次，(雖然以今日的幣值應不只此數)，這兩起災害都曾撼動整個保險業界，但若好死不死在要命的地方發生超級大地震或是大颶風，1,000億美元以上的災害損失也不是沒有可能，2004年在佛羅里達發生的四起颶風合計就造​​成250億美元的經濟損失，其中兩起颶風差一點就登陸進入美國境內造成三倍以上的損失。

許多保險業者認為1,000億美元以上的理賠損失根本就不可能發生，但在Berkshire，我們卻未雨綢繆，以我們平均3%到5%承擔損失比例來說，光是以我們每年從投資及其它事業所賺取的盈餘來支應就綽綽有餘，即便是當電影明天過後的事件真的發生，Berkshire所開出的支票依舊能兌現。

雖然我們為颶風損失了12.5億美元，但總的來說，去年的再保業務表現甚佳，以General Re來說，Joe Brandon也恢復往日的核保秩序，然而他在2004年繳出的成績，卻被他接手之前所埋下的惡果所抵銷，至於NICO的再保部份，Ajit Jain持續成功地接下別人不敢接的超大風險保單，Ajit可說是Berkshire的無價之寶。

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我們的再保經理人使得我們的競爭優勢極大化，再度在去年繳出漂亮的成績單，我們的浮存金成本甚至低於零，以下是他們的成績單。

	承保利潤(百萬美元)	年末浮存金(百萬美元)
保險公司	2004	2004	2003
通用再保險	3	15,278	23,654
伯克希爾哈撒韋再保險	417	5,960	13,948
政府員工保險公司	970	11,578	5,287
其他保險公司	161	1,736	1,331
總計	1,551	46,094	44,220

2004年Berkshire的浮存金又增加了19億美元，雖然也有少數幾位客戶在到期後傾向解約，但只有在對我們有利的情況之下，我們才接受解約，也就是必須先衡量我們將錢退回給客戶後，未來將因此少賺的報酬。

總言之，去年為了保管這452億美元，我們額外獲得了15億美元的報酬，展望2005年市場訂價較不吸引人，儘管如此，只要不發生什麼重大的天災地變，我們還是可以維持免成本的浮存金。

金融相關產品

去年在這一部份，我們拉里拉雜地講了一堆，今年我們將一些比較不重要的省略掉，Berkadia已接進尾聲，Value Capital也有新的投資者加入，降低其併入Berkshire報表的必要性，至於我個人負責操刀的交易業務也持續萎縮。

Berkshire旗下兩項租賃業務則有所起色，辦公室家具租賃CORT的獲利情況雖依舊不佳，但已有好轉，XTRA處份掉貨櫃及整合運輸業務，以專注於貨櫃車租賃的強項，在現任總裁Bill Franz的領導下，刪減費用開支，資產運用效率提高，獲得不錯的利潤。

關閉Gen Re證券業務的動作仍在持續當中，我們在三年前決定退出這個市場，但要退出談何容易，雖然衍生性金融商品理論上流動性頗高，且以目前溫和的市場環境也有利於我們的退出，但截至年底，我們依然有2,890項合約纏身，(高峰時有23,218件合約)，就像是地獄一樣，衍生性金融商品市場易進難出，當然其它還有很多相似的地方，Gen Re證券的衍生性金融合約要求隨時以市價反應，而我也確信該公司的經營階層已盡力訂出反應真實的水平，但衍生性金融商品的市價卻由於真正結算的時點可能要落在幾十年以後，而使得市價很難估算，同時還須仰賴非常多個變量，但以此為基礎來計算的獎金卻是每年發放，這也難怪虛幻的獲利數字滿天亂飛。

投資人必須了解在各種金融機構當中，快速成長通常蘊藏天大的問題，有時甚至於重大舞弊，要真正測試衍生性業務的獲利能力，必須是在無成長的狀態下，只有等浪退了才知道是誰在裸泳。

歷經四十載之後，Berkshire終於展現出一點組織的綜效，Clayton表現的相當不錯，部份原因當然要歸功於Berkshire的加持，組合房屋業目前仍處於加護病房階段，去年售出的新屋不超過13萬5千戶，這數字僅與前一年度相當，創1962年來的新低，約當90年代高峰時的四成，當時在沒有良心業者的波助瀾下，達到前所未有的瘋狂地步。

由於主要的金主一一撤離這個市場，使得財務問題一直困擾著組合房屋廠商、零售消費者，此時Berkshire的支持對Clayton來說，可謂久旱逢甘霖，只要合理，我們願意無限制提供資金，而一年下來，Clayton也不負我們所望。

在2003年的年報中我就曾解釋過，我們相信借錢來支應可收取利息的應收款將有利可圖，去年初我們轉借20億美元給Clayton，並收取1%的利差，到2005年初，這筆借款增加為73.5億美元，主要是支應Clayton向退出該市場的銀行手中買下的應收款。

目前還有兩筆應收款洽談中，金額合計16億美元，不過這大概是最後一筆大額的交易，所以Clayton帳上的應收款將會一直停留在90億美元左右的水準，(新增的金額大約會被償還的帳款所抵消)，並持續貢獻穩定的盈餘，這景況與業者過去習慣將應收帳款證券化刻意讓盈餘提早實現的做法截然不同，過去兩年，應收帳款證券化的市場幾乎停擺，就算能取得資金，其利率與條件都相當嚴酷，如果Clayton依舊單打獨鬥，將只能維持慘淡的經營局面。

去年四月份，Clayton順利買下Oakwood，一舉成為組合房屋業界最大的製造與銷售商，我們樂意將更多的資源交予該公司總裁Kevin，他是典型的Berkshire經理人，當初我們買下Clayton時，該公司擁有7千多名員工，目前則已增加到1萬1千多名，查理跟我很高興能與他們共同參與成長的過程。

為了簡化起見，我們將Clayton所有的盈餘歸類到消費金融項下，雖然它還有一大部份的盈餘不屬於此項。

(in $ millions)Pre-Tax Earnings Interest-Bearing Liabilities2004 2003 2004 2003Trading – ordinary income …………… $ 264 $ 355 $5,751 $7,826Gen Re Securities …………………… (44) (99) 5,437* 8,041 *Life and annuity operation……………. (57) 85 2,467 2,331Value Capital……………………….. 30 31 N/AN/ABerkadia …………………………… 1 101 — 525Leasing operations…………………… 92 34 391 482Manufactured housing finance (Clayton) … 220 37** 3,636 2,032Other………………………………. 78 75 N/AN/AIncome before capital gains…………… 584 619Trading – capital gains …………….. 1,750 1,215Total ……………………………… $2,334 $1,834* Includes all liabilities** From date of acquisition, August 7, 2003

工具箱【 · 發布:甘蔗2005-06-02 14:54 】 製造業、服務業與零售業的營運報告以下所代表的營業項目可說是包山包海，讓我們直接來看所有的資產負債與盈餘的總和數字。Balance Sheet 12/31/04 (in $ millions)Assets Liabilities and EquityCash and equivalents …………. $ 899Notes payable ……………….. $ 1,143Accounts and notes receivable …. 3,074 Other current liabilities……… 4,685 Inventory …………………… 3,842 Total current liabilities …….. 5,828Other current assets …………. 254Total current assets………….. 8,069Goodwill and other intangibles…. 8,362 Deferred taxes…………… ….. 248Fixed assets…………………. 6,161 Term debt and other liabilities… 1,965Other assets…………………. 1,044 Equity ……………………… 15,595$23,636 $23,636Earnings Statement (in $ millions)2004 2003Revenues …………………… $44,142 $32,106Operating expenses (including depreciation of $676 in 2004and $605 in 2003)……………. 41,604 29,885Interest expense (net)……….. 57 64Pre-tax earnings …………….. 2,481 2,157Income taxes………………… 941 813Net income …………………. $ 1,540 $ 1,344

這些精挑細選的組合，所販賣的產品從棒冰到波音737客機，應有盡有，去年股東權益報酬率高達21.7%，比起前一年的20.7%還要高，特別值得說明的是他們極少運用財務槓桿，他們無疑是最優秀的企業，當然由於我們大多以高於淨值相當大的幅度買下，因此帳上會出現大量的商譽，而商譽的攤銷也使得我們帳列成本的投資報酬率降為9.9%。

以下系主要營業項目的盈余明細:

Pre-Tax Earnings(in $ millions)2004 2003Building Products ………………………. $ 643 $ 559Shaw Industries ………………………… 466 436Apparel & Footwear ……………………… 325 289Retailing of Jewelry, Home Furnishings and Candy …. 215 224Flight Services…………………………. 191 72McLane…………………………………. 228 150*Other businesses ………… …………….. 413 427$2,481 $2,157

* From date of acquisition, May 23, 2003.

在建材與地毯業務方面，面臨了原料成本與能源價格持續上漲的困境，舉例來說，光是去年12月，MiTek鋼材的進料成本就整整比去年高出一倍，(其主要的產品系屋簷)，該公司每年需耗用6.65億磅的鋼材，不過即便如此，該公司表現依然出色。

打從我們在2001年買下MiTek後，該公司總裁Gene Toombs就創造出好幾件輝煌的購併案，逐漸打造出屬於自己的小型Berkshire。

Shaw地毯在年中接到一個原料成本爆漲的大炸彈，這個重大的打擊使得其成本劇增三億美元，當你在地毯上行走，其實所踩的是經過處理的石油化學產品，雖然我們以調漲售價做為因應，但時間上還是有些落差，這使得毛利空間持續受到壓縮，但即便如此，在Bob與Julian的領導下，去年還是為我們賺取了25.6%的股東權益報酬，這家公司充滿動力，且深具潛力。

在服裝業方面，Fruit of Loom的內衣銷售增加了1千萬打，約當14%，其中女用內衣與少女內衣更成長了31%，這方面查理比我還懂得多，他跟我保證女性朋友目前穿得內衣還不夠多，這更讓我確信，我們在這方面的市場佔有率正急速增加中，多虧John Holland，Fruit of Loom又重新振作起來。

另外一家公司Garan童裝，去年的表現也相當不錯，在Seymour及Lichtenstein的帶領之下，這家公司專門製造知名童裝品牌Garanimals，下次你去Wal-Mart逛時，記得順道去看看他們饒富創意的產品。

在其它零售業者當中，Ben Bridge珠寶及RCWilley傢俱，去年的表現也相當不錯。

在Ben Bridge單店營業額成長了11.4%，毛利也同步增長，這是所有上市珠寶商中表現最好的，去年的成績絕非僥倖，該公司過去十年平均成長率達到8.8%。

Ed跟Jon是Bridge家族第四代的成員，並把公司當做是自家般在經營，除了股票上登記的名字改成Berkshire外，其它一切不變，靠著選址正確，Bridge成功地擴張據點，此外更重要的，每個據點的員工都充滿了熱情與專業知識，今年我們將進軍雙子城。

至於猶他州的RCWilley，其成長的態勢更加驚人，拜外地新店所賜，公司營業額成長了41.9%，毛利也有所改善，其中包含拉斯維加斯的兩家新店。

我要跟大家說，這些店事實上是我的主意，只是我本來以為它們做不起來，雖然我明明知道Bill Child跟RCWilley在猶他州的輝煌戰果，他們在當地耕耘已久，但我就是覺得這種星期天不開張的做法在外地肯定行不通，但結果證明我們在外地Boise的第一家店就一炮而紅，但我還是不相信，不斷質疑已經習慣沒有周休的拉斯維加斯居民是否也吃這一套，這種懷疑在我們當地的第一家店於2001年開張，徹底被粉碎，單店營業額居所有分店首位。

Bill跟他的繼任者Scott Hymas，趁勝追擊在20分鐘車程遠的地方，開設第二家分店，當時我認為此舉將拖垮第一家店的營運，成本肯定不敷效益，結果呢?兩家店的營業額比起其它分店都高出26%，且營業額年年成長。

RCWilly很快就要在Reno開店，但在正式投入之前，Bill跟Scott禮貌性地徵詢我的意見，一開始，我對於他們向我請益感到頗為自豪，但最後證明，他們只是把我的看法，當做反向參考意見。

航空服務的獲利也有所改善，在全世界最大的飛行員訓練公司-國際飛安方面，拜企業部門反彈及與區域性航空公司合作所賜，獲利增加，目前我們擁有283座仿真機，帳面成本12億美元，飛行員只能在這些昂貴的設備中逐一接受訓練，這意味著每三塊半的資本設備投資只能創造出一塊錢的年營業收入，在如此資本密集的情況下，惟有高毛利才足以獲得合理的投資回報，因此設備利用率便顯得相當重要，去年該公司的有形資產報酬率由8.4%提升至15.1%。

另外一件事是於1951年以一萬美元創立國際飛安的Al Ueltschi，在去年將總裁的位置交給Bruce Whitman，Bruce是公司43年的老臣，但相信我，我絕不會讓Al跑掉的，Bruce跟Al擁有相同的理念，認為惟有經常接受高品質訓練的人，才有資格駕御航空飛行器，幾年前查理受企業朋友所託，向Al關說求情，結果Al冷酷地回答到，「告訴你的朋友，給我乖乖地待在後艙。」

國際飛安最大的客戶就是NetJets-我們飛機分時業務的子公司，旗下2,100位飛行員每年平均花18天在訓練之上，此外不像別人常常在不同機種間跳來跳去，我們的飛行員只專心飛固定的機型，NetJets在這兩方面高水平的要求，是為什麼我早在買下該公司以前，就成為它們客戶的主要原因。

另外我之所以會買下NetJets的原因還有，這家公司是由Rich Santulli所經營，他是飛機分時產業的創辦人，對於安全與服務的要求幾盡瘋狂，我認為挑選飛行員跟選擇腦部外科醫生一樣重要，要挑就要挑最好的，其它次等的人選就留給別人吧。

去年NetJets的營業額大幅成長70%，持續主宰整個市場，其中一部份係來自Marquis推出的25小時券，Marquis並非NetJets的關係企業，不過它向NetJets批發時數後，再包裝賣給終端消費者，Marquis只專作NetJets的生意，並以NetJets的卓越名聲做為行銷的重點。

去年我們在美國的簽約件數，從3,877成長到4,967，(1999年當Berkshire買下該公司時，其客戶數為1,200)，有些客戶(包括我在內)為了使用不同的機型，會一次簽好幾項合約，以因應不同場合的需求。

NetJets去年在美國這邊的獲利還算不錯，但大部份的獲利卻被歐洲的虧損所侵蝕，不過目前國外的業務確有起色，包含剛剛提到的25小時券在內，合約數已從364件增加到693件，雖然2005年預估還會繼續發生龐大虧損，但美國本土的獲利還是能夠讓我們的帳面免於出現紅字。

歐洲實在是讓我們付出重大的代價，且遠遠超過我當初的預期，但為了建立品質卻是不得不走的路，我們許多美國的客戶希望無論到世界上的那個地方，都能夠享受相同品質的服務，而跨國旅行的需求在未來肯定會大幅成長，去年美國客戶總計飛到歐洲2,003趟，成長了22%，在此同時，歐洲的客戶飛到美國，則有1,067趟，成長了65% 。

下表列示Berkshire 2004年市價超過6億美元以上的股票投資。

12/31/04Percentage ofShares Company Company Owned Cost* Market(in $ millions)151,610,700 American Express Company …… 12.1 $1,470 $ 8,546200,000,000 The Coca-Cola Company ……… 8.3 1,299 8,32896,000,000 The Gillette Company … …….. 9.7 600 4,29914,350,600 H&R Block, Inc……………… 8.7 223 7036,708,760 M&T Bank Corporation ………… 5.8 103 72324,000,000 Moody's Corporation ……….. 16.2 499 2,0842 ,338,961,000 PetroChina “H” shares (or equivalents)……………………… 1.3 488 1,2491,727,765 The Washington Post Company ….. 18.1 11 1,69856,448,380 Wells Fargo & Company……….. 3.3 463 3,5081,724,200 White Mountains Insurance…….. 16.0 369 1,114Others ……………………………… 3,531 5,465Total Common Stocks ………………….. $9,056 $37,717

*此為我們實際取得的成本，也是按稅務基礎，至於依會計原則的成本則由於攤銷或調升而有所不同。

看過這張表的人或許會以為這些股票是根據線型圖、營業員的建議或是公司近期的獲利預估來進行買賣，其實查理跟我本人根本就不理會這些，而是以企業所有權人的角度看事情，這是非常大的區別，事實上，這正是我幾十年來投資行為的精髓所在，打從我十九歲時，讀到葛拉罕的智能型投資人之後，我便茅塞頓開，在此之前，雖然我早已投入股市，但實際上對投資根本就沒有一點概念。

接下來看看我們的四大天王-美國運通、可口可樂、吉列及富國銀行的表現如何，如上表所示，我們在這四家公司的投資金額合計38.3億美元，分別在1988年到2003年間分批買進，總的來說，我們平均買進的日期是1992年7月，截止2004年底，我們平均持股的時間是12.5年。

2004年依持股比例，Berkshire可分配到的盈餘高達12.2億美元，這個數字可以稱得上合理，雖然吉列與富國銀行因為選擇權成本隱含不計而高估，但同時可口可樂卻也提列了一筆非經常性的損失。

我們從這四大天王所分得的盈餘幾乎每年都穩定的成長，累積至現在已佔當初投資成本的31%，所分配的現金股利也同步成長，2004年達到4.34億美元，總的來說，這四大天王給了我們還算滿意的回報。

在股價方面的感受也是如此，自我們買進以後，由於本益比提升緣故，股價的增幅還高於盈餘成長的幅度，就個別單一年度而言，股價與企業本身經營狀況往往有所分岐，在大泡沫期間，股價的漲幅遠遠超過本業的表現，至於泡沫破滅之後，其表現則恰恰相反。

當然，要是我能夠掌握其間變動的訣竅，Berkshire的績效應當會更好，這種事後諸葛的話人人會說，但只可惜投資人真正需要的是先見之明，無奈前方的景象暉暗不明，而我們龐大的投資部位更大大提高了靈活進出的困難度。

在股市泡沫期間，我只不過老調重談價值投資理念，連動不來沒動就飽受批評，雖然那時我說我們部份的持股市價高於其應有的價值，但我低估其間的差異，坐而言不夠，還須起而行。

查理跟我實在是應該起來活動活動了，手上這430億現金不能只靠微薄的利息過日子，目前可能會從市場上買進一些股票，當然若是能買斷整家公司會更好，不過價格也要合理。

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我們一再強調，單一會計期間所示的已實現利得不具任何意義，雖然帳上享有大量的未實現資本利得，但我們絕對不會為了讓帳面數字好看而去兌現，另外由於會計原則規定外匯投資每季必須按市價調整損益，這使得我們每季的盈餘波動幅度更為加劇。

雖然多了以上幾項變量，大家可能還是想要了解帳列近兩年資本利得的明細，以下資料，除了外匯投資，其餘多屬已實現。

Category Pre-Tax Gain (in $ millions)2004 2003Common Stocks …………………… $ 870 $ 448U.S. Government Bonds…………….. 104 1,485Junk Bonds ……………………… 730 1,138Foreign Exchange Contracts………… 1,839 825Other…………………………… (47) 233Total ………………………….. $3,496 $4,129

垃圾債券交易利得包含部份匯兌利益，幾年前我們買下這些債券時，首先考量的當然是發行人的債信，所以全數皆為美國本土的公司，其中部份係以外幣計價，由於我們認為美元長期走勢看貶，所以當初投資時乃以外幣計價為優先。

舉例來說，我們在2001年以51.7%的折價幅度買進Level 3面值2.54億歐元的債券(2008年到期;年息10.75%)，之後在2004年底以85%的折價幅度出脫，當初買進的時候，歐元對美元的匯率是1比0.88，等到我們賣出時，歐元對美元的匯率已漲升為1比1.29，所以在總計1.63億美元的資本利得當中，8,500萬美元系市場對於該公司債信的修正，另外7,800萬則是來自於歐元升值的貢獻，此外在持有期間我們每年還收到相當於投資成本25%的利息收入。

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不論我如何澄清，媒體還是一再報導，「巴菲特買進某些股票」，這些訊息主要的來源是Berkshire向證券主管機關申報的文件，這樣的說法其實並不正確，就像我一再強調的，他們應該要說，這是「Berkshire買進的」。

自律型投資人的典範

Lou SimpsonReturn fromYear GEICO Equities S&P Return Relative Results1980 …………………………. 23.7% 32.3% (8.6%)1981 …………………………. 5.4% (5.0%) 10.4%1982 … ………………………. 45.8% 21.4% 24.4%1983 …………………………. 36.0% 22.4% 13.6%1984 …………………………. 21.8% 6.1% 15.7%1985 …………………………. 45.8% 31.6% 14.2%1986 …………………………. 38.7% 18.6% 20.1%1987 …………………………. (10.0%) 5.1% (15.1%)1988 …………………………. 30.0% 16.6% 13.4%1989 …………………………. 36.1% 31.7% 4.4%1990 ……… …………………. (9.9%) (3.1%) (6.8%)1991 …………………………. 56.5% 30.5% 26.0%1992 …………………………. 10.8% 7.6% 3.2%1993 …………………………. 4.6% 10.1% (5.5%)1994 …………………………. 13.4% 1.3% 12.1%1995 …………… ……………. 39.8% 37.6% 2.2%1996 …………………………. 29.2% 23.0% 6.2%1997 …………………………. 24.6% 33.4% (8.8%) 1998 …………………………. 18.6% 28.6% (10.0%)1999 …………………………. 7.2% 21.0% (13.8%)2000 ……………………… …. 20.9% (9.1%) 30.0%2001 …………………………. 5.2% (11.9%) 17.1%2002 …………………………. (8.1%) (22.1%) 14.0%2003 …………………………. 38.3% 28.7% 9.6%2004 …………………………. 16.9% 10.9% 6.0%

Average Annual Gain 1980-2004 20.3% 13.5% 6.8%

其實那些投資決策也並非由我所做出， Lou Simpson管理的GEICO投資組合規模約25億美元，Berkshire申報的交易大多指的是這一部份，一般而言，他買進的標的規模約在二、三億美元之間，比我鎖定的交易目標來得小，對照一下封面上的投資績效，你就知道Lou Simpson進入投資界的名人堂幾乎是十拿九穩的事。

大家或許不相信，Lou事前不須跟我報告他的進出動作，當查理跟我授權給部屬時，我們是真的交出指揮大棒，Lou是如此，其它旗下事業經理人也是如此，也因此我通常是在每個月結束後十天才知道Lou又從事了那些交易，雖然有時候老實說，我並不一定認同他的看法，不過事後證明他總是對的。

截至去年底，Berkshire總計持有214億美元的外匯部位，投資組合遍布十二種外幣，去年我就曾說過，這類的投資對我們來說，也是頭一遭，直到2002年以前，Berkshire跟我本人從來就沒有買賣過外匯，但越來越多跡象顯示，目前我們的貿易政策，將為往後幾年的匯率不斷施加壓力，有鑑於此，自2002年起，我們開始調整投資方向以做為因應，就像老牌喜劇演員WCFields所說的一樣，「抱歉小子，我的錢全部套牢在外匯上了。」

大家一定要搞清楚一點，外匯上的投資不代表我們在唱衰美國，因為我們生活在一個極其富有的國度，這個系統相當重視市場經濟，尊重法制，每個人都有公平的機會，我們無疑是當今世上最強大的經濟體，而且以後也是，我們是何等的幸運。

但就像我在2003年11月10日在財富雜誌發表的文章所提到的(大家可在Berkshire的官方網站berkshirehathaway.com上找到)，我們國家現今的貿易政策終將拖垮美元，美元價值目前已大幅下滑，且沒有任何好轉跡象，若政策不改，外匯市場脫序的情況將不斷發生，並在政治與金融面上產生連鎖效應，雖然沒有人保證影響的層面有多廣，政治人物卻不得不正視此問題的嚴重性，但政客們目前所采的態度卻是刻意的忽視，一項厚達318頁的貿易赤字評估報告在2000年11月國會發表時，曾引發渲然大波，當時美國一年的貿易赤字達到2,630億美元，去年貿易赤字卻已達6,180億美元的歷史新高。

當然必須強調的是，查理跟我都相信，真正的貿易，也就是與他國交換貨物與服務的行為，對於彼此都有相當大的益處，去年光是這類的貿易總額就達1.15兆美元，但除此之外，我們另外又向外國多采購了6,180億美元的產品與服務，這筆居高不下的數字將引發嚴重的後果。

單一方向的虛擬交易，在經濟學上總有對價，維持均衡的結果就是以本國的財富移轉到國外，其型式有可能是由私人企業或政府部門所發出的借據，或者是出讓股票或房地產的所有權，不管怎樣，此舉將造成美國人擁有自家資產的比例逐漸下滑，平均每天以18億美元的速度流失中，這數字比去年同期又增加了兩成，目前外國人累積持有我國資產已達3兆美元，在十年前這項數字還微乎其微。

上兆元對一般人來說或許是遙不可及的天文數字，更讓人容易搞混的是目前的「經常帳赤字」(由三個項目組成，其中最重要的項目就是貿易逆差)，這與我國的「預算赤字」，並稱為雙胞胎，但兩者的成因不同，造成的影響也不同。

預算赤字僅會造成本國內財富的重分配，別的國家與人民不會增加對我們資產的所有權，也就是說就算是赤字飆上天，國內所有的產出所得，仍將歸我國民所有。

當一個國家強盛富粟時，美國人民可透過國會議員來爭取如何分配國家產出，也就是誰必須付稅而誰可以得到政府的補助，如果開出的支票過於浮濫，家族成員便會激烈地爭辯誰將受累，或許會以調高稅賦因應，或許開出的承諾會做些調整，也或許會發更多的公債，但一旦紛爭結束，家中所有的餅不管怎麼分，依舊是由所有成員來分享，絕不會有外人進來分一杯羹。

但目前積重難返的經常帳赤字將改寫整個遊戲規則，隨著時間過去，債主將一一上門，將我們收入瓜分殆盡，其結果是世界上其它人從我們身上抽取的稅捐一天比一天高，而我們就像是一個入不敷出的家庭，而且慢慢會發現，辛苦的工作所得，將被債主吸得一乾二淨。

若是我們讓經常帳赤字的情況繼續惡化下去，未來十年內外國人持有我國資產的數目將爆增到11兆美元，而若以平均5%的投資報酬率來計，我們每年還須額外支付5,500億美元的勞務與貨品給外國人，十年之後，我們的GDP預估不過是18兆美元(假設維持低通膨，雖然這還不是很確定)，屆時美國家庭，為了過去的揮霍無度，每年都要奉獻出3%的全年所得給外國人，在這種狀況下，真的就要變成所謂的父債子還了。

每年要支付給外國的年貢，除非是美國人從現在開始縮衣結食，同時持續地增加貿易順差，否則定將引起國內的政局紛擾，雖然在這種情況下，美國人依舊能夠維持不錯的生活水平，事實上拜經濟成長所賜，過得會比過去還好，但光想到每年定期要向外國朝貢，對於一個強調「所有權社會」的國家來說，可能就會引起國人一肚子氣，在這裡我必須誇張一點地講，「佃農經濟」，這正是共和黨與民主黨這些政客，準備帶領我們前進的方向。

許多重量級的美國財經學者，不論是當政的或是在野的，都一再重申，目前的經常帳赤字絕非常態，舉例來說，美國聯邦準備公開市場操作委員會於2004年6月29-30日的會議記錄中便提到，幕僚群已註意到我們絕對無法負荷長期大量的外部赤字，儘管一些重量級人物不斷大聲疾呼，但實際上他們還是無法提出徹底解決貿易赤字的具體方案。

在我16個月以前於財富雜誌刊登的一篇文章當中，我就曾警告，持續貶值的美元並不能解決問題，到目前為止，確是如此，然而政府官員卻依然希望經濟能夠軟著路，同時敦促本國人省著點花用，其它國家刺激(應該說是膨脹)本國經濟，在我看來這些建言都沒有切中要點，除非貿易政策大幅改弦更張或是美元大幅貶值到驚天動地的程度，否則根深蒂固的結構性失衡問題仍將持續困擾金融市場的運作。

贊成維持現狀的支持者喜歡引用亞當史密斯的話說，如果每個家庭的做法都正確無誤，那麼整個國家的方向就錯不了，如果外國人能夠生產出比我們自己還要便宜的東西，那當然是用我們自家產出較具競爭優勢的東西拿來做交換。

我同意這點，但是請注意，史密斯先生的說法，指的是以物易物，而不是拿家產來做交換，尤其是當我們一年要典當6,000億美元的資產，同時我相信他同樣也不贊同家人以變賣資產的方式來弭補過度消費的缺口，而很不幸的，這正是當今最偉大的國家-美利堅合眾國正在做的事。

換個角度來說，如果美國現在享有的是6,000億美元的貿易順差的話，其它國家一定會立刻跳出來譴責我們的貿易政策，將之視為重商主義，也就是長久以來，為人所垢病的鼓勵出口、壓抑進口、囤積財富的經濟政策，我對這種做法也期期以為不可，但事實上就算不是有意的，目前世界上其它國家確實正對美國實行重商主義，覬諛我國豐厚的資產以及深厚的家底，確實除了美國以外，世界上再也沒有其它國家可以享有幾乎無上限的信用額度，截至目前為止，大部份的外國人還是相當樂觀，他們認定我們是花錢如流水的敗家子，而且是極其富有的敗家子。

但我們這種揮金如土的行為，不可能無限制地持續下去，雖然很難預估這樣的貿易問題未來將如何收尾，但可以肯定的是，絕對不可能依靠美元對其它貨幣大幅升值的結局。

我們很希望美國能夠提出一套立即解決貿易逆差的方案，雖然，這樣將使得Berkshire帳上立即產生大量的外匯交易損失，但由於Berkshire大部份的資產還是擺在以美元為計價的資產之上，強勢的美元以及低通膨的環境還是我們的最愛。

如果你想要持續追踪貿易與匯率問題，建議你看金融時報，這份倫敦地區發行的報紙長期引領國際金融訊息，同時還發行有美國版，它們在貿易方面的報導與社論都堪稱一流。

當然照例我還是要老調重談，總體經濟是沒有人搞得懂的玩意兒，我們在匯率上的判斷不一定對，事實上，近來也有很多份子跟著湊熱鬧，一起高喊美元弱勢的現象，反而讓我們覺得怪怪的，果真如此，那我們可就糗大了，諷刺的是，要是我們按兵不動，將Berkshire的資金擺在美元資產之上，就算其價值大幅下滑，反而沒有人會注意。

凱恩斯曾經提到他著名的通用理論，普世的智能告訴我們，尋常的失敗可能比不尋常的成功更能搏取名聲，或者講得再通俗一點，旅鼠或許以愚蠢著稱，但卻沒有任何單一一隻旅鼠挨罵，若是為了面子，查理跟我在外匯上的作法，很可能讓自己的面子掛不住，但我們還是盡心盡力的經營Berkshire，這也是我們不獨鍾美元資產的根本原因。

去年我告訴各位有一群田納西州財經系的學生，在一宗Clayton房屋17億美元的購併案扮演了關鍵性的角色，每年他們固定由Al Auxier教授帶到奧瑪哈，參觀NFM及波仙珠寶，到Gorat's吃牛排，同時與我在Kiewit總部來一場問答，這群訪客，如同每年來參加股東年會的股東一樣，都對本市及其市民留下深刻的印象。

之後其它大專院校的學生也開始陸續造訪，這一學年將會有來自芝加哥、Dartmouth、Delaware、佛羅里達、印地安納、愛荷華、馬里蘭、內布拉斯加、賓州、史丹佛、田納西、德州、多倫多、猶它州等地的學生，人數從30到100人不等，大部份都是MBA的學生，我對於他們的素質印象深刻，他們對於商業與投資深感興趣，但從所提的問題看得出他們不只是想賺錢而已，我總是很喜歡跟他們見面。

在會面中，我告訴新來的訪客有關田納西州學生以及Clayton房屋的故事，我之所以這麼做，是想要像有位農夫巡雞舍，卻只看到一顆雞蛋時說到「其它母雞們可要努力一點啊!」，目前我們這些新同學還沒有為我們帶來新案子，不過我應該已經很清楚地告訴他們的任務了。

大家要知道，一項會讓我們今天的財務報表難看的會計原則，明天肯定會給我們回報，Berkshire以現金向原本有意將保單貼現的個人及企業購買人壽保單，身為這些保單的新持有人，我們支付後續到期的保費，等到原保單持有人過世後，我們則向保險公司領取保險理賠金。

在買進保單之時，其原持有人的身體狀況一般都不錯，且我們買進的價格通常遠高於保單既有價值CSV，有時原持有人甚至已用CSV抵押來支付保費，在這種情況下，剩餘的保單價值並不高，所以賣給我們的價格可能是他們自行向保險公司貼現的好幾倍。

依照會計原則，我們在買進保單的同時，必須馬上就買進價格與貼現價值的差異，認列一筆已實現的資本損失，同時以後每年還必須就當年度支付保費與貼現價值的差異提列支出，當然我們很清楚這僅僅是帳面上的損失，因為殺頭的生意有人做，賠錢的生意沒人做。

2004年，我們光是在這方面認列的損失就有2.07億美元，列為其它資本利得的減項，當然日後等我們拿到理賠金時，也必須就實際收取金額與保單貼現價值的差異認列資本利得。

有兩項泡沫化後政府提出的兩項方案對Berkshire特別受用，而我很後悔沒有早一點就付諸實施，第一項是推動總裁不得列席的董事會，我總計擔任十九家公司的董事，而通常的情況下，這個提案往往故意讓事情複雜化而束諸高閣，在某些總裁非撤換不可的情況下，將有助於加速相關程序的進行，這方案沒有任何壞處，同時還可帶來正面的助益。

第二項改革是有關檢舉專線，也就是公司所有員工都能夠有管道向我本人及董事會的積核委員會提供訊息，而不怕遭到申斥的管道，Berkshire極端的分權化，突顯這項製度的重要性，在龐大如Berkshire的帝國，員工人數已達18萬人，總部不可能知道所有事情，在我們收到的申訴中，大部份是「坐在我隔壁的人有口臭」之類的抱怨，但偶爾我也會收到本來不會被揭穿的子公司重大弊病，這些問題通常不容易經由正常的稽核管道發現，而是關於個人行為與企業常態，我想當初若是早一點實施，Berkshire將可以更加美好。

查理跟我一向推崇股東以老闆的想法做法自居，有時這需要他們主動一點，特別是大型機構投資人更應該身先士卒，可惜到目前為止，他們的舉措仍乏善可陳，通常他們過於重視細節，卻忘了最重要的三個關鍵問題，首先，公司總裁是否適任? 其次，他的報酬是否合理? 最後，其所提出的購併案，是否有損於原有股東權益?

關於這些問題，總裁的利益與股東並非完全一致，而董事們有時可能缺乏智能或勇氣來反駁總裁的決定，也因此大股東對於這三個關鍵，同時大聲說出自己的看法，就顯得相當重要。

結果有很多人只是把這當做例行公事，去年我僅能依此標準被動地接受大家的公評，其中有些大型機構投資人認定我擔任可口可樂的董事缺乏獨立性，其中有一個團體要求我退出該公司的董事會，另外一個好一點，只想把我趕出稽核委員會。

我頭一個反應是，我或許該偷偷地捐款給第二個團體，我不知道到底是誰想要待在稽核委員會，通常董事通常會被分配到各個委員會，但由於沒有任何一位總裁希望我待在薪資委員會，所以一般我都會被排到稽核委員會，結果證明，這些團體的努力功敗垂成，我還是被分到稽核的任務，雖然我曾極力要求重新投票。

有些團體因為Berkshire子公司McLane及乳品皇后與可口可樂有生意上的往來，而質疑我的獨立性，(難道為此我們就應該棄可口可樂而選擇百事可樂嗎?)，根據韋氏大辭典關於「獨立」的定義，指的是「不受他人所控制」，我實在搞不懂，怎麼會有人認為我會為了其間的蠅頭小利，而犧牲個人在可口可樂高達80億的股東權益，再退一步想，就算是小學生也應該知道，我的心到底是站在公司股東或經營階層那一邊。

我忍不住要說，連耶穌基督都比這些抗議團體還要了解獨立性的真義，在馬修6:21章節中，他提到，「你的財富在那裡，你的心就在那裡」，我想即便對一個大型投資法人來說，80億美元也絕對是一筆不小的數目，相較於與可口可樂往來能賺取的蠅頭小利。根據聖經的標準，Berkshire的董事會堪稱典範，(a)每位董事至少將400萬美元以上的身家擺在Berkshire(b)沒有任何股份是靠選擇權或贈與取得(c)董事們領取的酬勞相較於自身的年所得都極其有限(d)雖然我們有一套企業賠償機制，但我們並沒有替董事們安排任何責任保險。

在Berkshire，董事們與所有股東站在同一條船上。

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查理跟我已看過很多符合聖經所說觀點的種種行為，根據多年的董事會經驗，最不獨立的董事當屬那些依賴董事酬勞過生活的人，(還有那些期待被邀請加入董事會的人士，好讓他們得以增加更多的外快)，更可笑的是，正是這些人被歸類為獨立的董事，這類董事舉止大多彬彬有禮，且有一流的工作，但人的天性使得他們不得不反對可能危及其生計的任何方案，基於誘惑而繼續沉淪下去。

讓我們看看周遭現實的狀況為何，關於最近剛傳出的一件購併案(與Berkshire無關)，我有第一手的資料，管理階層相當青睞這件收購案，而投資銀行也覺得相當不錯，因為購併價格遠高於目前股票的市價，此外許多董事也相當贊同，並準備提案到股東會表決。

然而就在此時，有幾位董事會的同僚，每位每年平均都從公司領取超過十萬美元酬勞，卻跳出來大表反對，最後使得這件金額高達數十億美金的購併案胎死腹中，這些未參與公司實際經營的外部董事，僅持有極少數的股權，且多數為公司所贈與，且很奇怪的是，雖然目前的股價遠低於購併的提案價格，卻不見他們自己從市場買進多少股份，換言之，這些董事壓根就不希望股東們提出X價格的報價，同時自己卻也不願從市場上以X價格買進部份股權。

我不知道到底是那幾位董事反對讓股東看到相關的提案，但我卻很清楚這十萬美元的酬勞，對這些被外界視為獨立的董事來說，至關緊要，絕對稱得上聖經上所說的財富，而萬一這件購併案要是談成了，他們每年固定可以領取的酬勞將因此泡湯。

我想不論是我或是該公司的股東，永遠都不會知道是誰提出反對的議案，而基於私利，這群人也永遠不知道要如何反省，但至少我還知道一件事，那就是就在拒絕這項收購案的同一次董事會上，另一項大幅提高董事酬勞的提岸卻獲得通過。

既然我們提到自利的話題，就讓我們來聊聊最容易讓管理階層將盈餘灌水的會計手法，也就是免費用化的股票選擇權，參與這項荒謬鬧劇的共犯包含國會議員，他們公然蔑視四大會計師事務所以及會計準則委員會及眾多投資專家所提的建言。

附件有一篇我曾在華盛頓郵報刊登的社論，文中提到去年夏天在眾議院以312票對111票通過的一項驚世駭俗的法案，多虧參議員Richard Shelby的阻擋，參議院最後並未批准眾議院的愚蠢行為，另外證管會主委Bill Donaldson以其一生清譽，堅定抵擋強大的政治壓力，大企業總裁們企圖利用政治獻金遊說國會議員，重施在1993年封殺選擇權會計原則實行的故技。

由於讓選擇權議題模糊化的力量毫不停歇，所以我還是要不厭其煩地再一次強調，包含財務會計準則委員會FASB，一般投資大眾以及我本人在內，從來就沒有人主張限制選擇權的使用，事實上，包含未來Berkshire的繼任者在內，都很有可能會經由選擇權獲得大量的報酬，只不過這種選擇權必須經過各方面的仔細核算，包含(1)適當的執行價格(2)將保留盈餘本身的增長能力考量在內(3)限制其在取得股份後不久就處份，我們贊成任何激勵管理階層的措施，不管是現金或者是選擇權，而若選擇權的發行真有助於公司價值的提升，我們看不出有任何理由只因為必須將其成本列為費用就棄而不用。

真正的原因其實很簡單，那就是某些總裁明知一旦將選擇權費用化後，他們所獲取的酬勞突然間將被迫全部攤開在陽光底下，同時費用化也將影響其未來處份持股的價格，後者關乎其真正獲得的報酬，這使得他們必須傾全力悍衛自己的利益，諷刺的是，他們用的還是公司的錢，這全是股東們的血汗錢。

選擇權費用化將在今年6月15日起強制實行，大家可以預期此後將不斷有人企圖阻止或是廢除相關規定，去之而後快，務必讓你選區的議員知道你對於這項議題的立場。

年度股東大會

關於股東年會今年有兩項變革，首先由於母親節緣故，股東會日期改為四月的最後一個星期六(也就是4/30)，而不是以往的五月第一個星期六，實在是不好意思要求波仙珠寶及Gorat's牛排店在這個重要節日來為我們服務，因此我們決定提早一個星期舉行，明年我們就會回復以往慣例，在2006年5月6日召開。

此外，我們也改變了開會當天的程序，Qwest中心的大門還是會在早上七點鐘準時開放、電影短片照例會在八點半播放，不過Q&A的時間會提早到九點半開始，(會場中午備有點心攤位)，一直到下午三點為止，然後在短暫的休息之後，在三點十五分開始召開正式會議，之所以會這樣做，是因為有些股東抱怨去年有兩位股東提出兩項無關緊要的議題，浪費在座19,500位股東寶貴的時間，在改變程序之後，那些想要暢所欲言，全程參與的股東，可以一直待到會議結束，而沒有興趣浪費時間的股東也可提早離開去血拼。

當天在會場旁邊的展場也會有許多娛興節目，Kelly-Berkshire的Flo Ziegfeld去年佈置了一件大型的展覽品，不過她說去年只是熱身而已，我很高興向大家報告，Kelly在去年十月結婚，我本來建議她選在股東大會舉行婚禮，可惜由於查理堅持要男儐相而作罷，再一次我們將在會場展示一個2,100平方英呎寬的組合屋，配備有Acme磚塊、Shaw地毯、Johns Manville隔熱材料、MiTek螺栓、Carefree屋簷及NFM家具，記得來參觀一下，最好順便買一套。

GEICO公司會再度派出各地區最頂尖的業務員，在會場設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數的情況下，GEICO都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣(大約8% )，這個特別優惠在我們有營業據點的全美50州中的45州都有效，各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。

星期六在奧瑪哈機場，我們仍將展示NetJets@一系列的機隊供大家參觀，請到Qwest會場向EJA的業務代表洽詢參觀的事宜，來的時候坐車，回去可以搭飛機。

去年書蟲書店在會場設攤販售Berkshire相關書籍，全部十八種，總計賣出2,920本，也因為攤位不收租金(我越來越好講話了)，所以股東買書都可以打八折，今年我特地要求書蟲增加Graham Allison所著的核子恐怖主義-最終可避免的大災難，這是所有關心國家安危必讀的書籍，此外當天也會舉行Peter Kaufman所著可憐查理的年鑑，一直以來許多學者都在爭論查理是否為富蘭克林再世，我想這本書或可解決大家的疑問。

後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其它活動必須的識別證，至於有關機位、住宿、租車等預訂服務，我們很高興與美國運通(電話800 -799-6634)再次簽約為您提供相關安排，每年他們都為大家提供非常好的服務，在此謹代表大家向他們說聲謝謝。

位於道奇街與太平洋街佔地77英畝的內布拉斯加家具店NFM，再度會有Berkshire週特賣，我們在八年前首次推出這種促銷活動，營業額更一舉從1997年的530萬美元成長到2004年的2,510萬美元，每年的銷售成績持續創新高，去年股東會周末再度創下單日營業額新高610萬美元。

想要享有折扣記得在4/28星期四到5/2星期一間採購，並出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合，NFM的營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六及星期日則從早上10點到下午6點，在今年的星期六，我們將有一個股東會特賣會，時間從下午5點半到下午8點，我本人也將出席，順便吃點烤肉配配可樂。

波仙珠寶-全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在4/29星期五的雞尾酒會，時間從下午6點到晚上10點，第二場主秀則在5/1星期天舉行，從早上9點到下午4點，星期六則營業到下午6點。

整個週末波仙都將人滿為患，從4/25星期一到5/7星期六的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，只要出示出席證或者是委託書表明股東的身分即可享有折扣，波仙的營業毛利要比其它主要競爭對手要低20個百分點以上，去年的營業額較前年又成長了73%，再度創下歷史的新高，讓我們努力把它打破。

波仙外面所搭的棚子內，Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會再度在會場蒙著眼與所有挑戰者分六個一組分批對奕，此外兩位世界級橋牌頂尖高手Bob Hamman、 Sharon Osberg也會在星期天下午與大家同樂，當然他們不會蒙眼，不過以Bob的習慣，他從來不整理牌組，就算是在參加全國橋牌大賽時，也是如此。

我個人最愛的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會破例在5/1星期天開門營業，從下午4點開始營業，一直到晚上10點，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預約請在4/1以後打電話(402-551-3733)，若訂不到星期天的位子，也可以試試其它晚上，記得跟我一樣，老練一點地點丁骨牛排加上雙份的牛肉丸。

星期六下午四點到五點半，我們也會為來自北美以外地區的股東舉行歡迎會，每年股東年會吸引了來自世界各地的人們參與，查理跟我希望能夠親自接待這些遠道而來的股東，去年人數達到四百位，其中至少有一百位是來自澳洲，任何來自美國與加拿大地區以外的股東事先都會拿到參與這項儀式的證明與註意事項。

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查理跟我真是幸運，每天能夠從事我們喜愛的工作，同時由這麼多有乾勁的同仁協助，也難怪我們每天都能夠邊跳舞上班，當然每年能夠與股東夥伴們同樂更是一大樂事，所以再次歡迎大家到Qwest中心參與資本主義家的伍斯達克年度音樂會。

沃倫·巴菲特

董事會主席

2005 年2 月28 日