2001年巴菲特給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東:

本公司2001年的淨值減少了37.7億美元，每股A股或B股的帳面淨值減少了6.2%，累計過去37年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的37,920美元，年復合成長率約為22.6%*。

*1在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，這是本公司在1996年以前流通在外唯一的一種股份，B級普通股則擁有A級普通股三十分之一的權利。

過去37年以來，每股實質價值成長的速度一直高於帳面淨值增加的幅度，不過時至2001年情況可能有所改變，有關實質價值的說明請參見62頁的股東手冊，我建議新加入的股東多看看這本手冊，如此方能對Berkshire的一些主要經營原則有所了解。

兩年前，在1999年的報告中，我曾提到當時「我們經歷了有史以來最慘烈的表現，不論是從絕對或相對的角度來看」，我還說「我們比較重視相對的結果」 ，這個觀念從我在1956年5/5成立第一個投資合夥事業時就已成形，猶記得當天晚上，我與7位有限合夥人開會時，我給了在場的每個人一張便條紙，上面羅列了一些「基本原則」，其中有一條是這樣寫的：「我們的成績到底好不好，要看整體股市表現而定」，一開始我們是以道瓊工業指數為標竿，後來則改用接受度較高的S&P 500指數，兩者從1965年迄今的比較記錄列示在年報的首頁上，去年Berkshire以5.7%的差距勝出。

有些人並不認同我們將重點擺在相對數字的做法，認為”相對績效並不保證就能獲利”，但如果你抱持與查理跟我本人一樣的觀念，預期S&P 500指數長期的績效應該會相當不錯的話，則就長期而言，只要投資人的績效每年都能比它好一點，其結果自然而然也頗為可觀，就如同喜斯糖果那般，雖然一年四季營運波動很大(基本上每年夏天它都是在虧錢)，但每年結算都獲利的公司，擁有它保證可以讓你躺著收錢。

雖然去年我們企業的整體表現還算令人滿意，但我個人的表現卻剛好相反，我本身管理Berkshire大部分的股票投資，但其成績卻乏善可陳，而且這情況已經維持好幾年了，更要命的是，我竟允許通用再保在沒有安全保障的情況下做生意，而911事件的發生正好把我們逮個正著，後面我還會向大家報告我所犯的錯誤，以及我們要如何來改正它。

另外還有一條1956年的基本原則，現在看來倒還適用，那就是「我個人不敢保證績效」，不過查理跟我可以向各位保證，在持有Berkshire股票期間所得到的效益，絕對會與我們本身的相同，我們不會靠領取獎金或股票選擇權等方式，使得我們所得到的利益優於各位。

此外，我也將繼續將個人99%以上的身家財產擺在Berkshire上面，我和我內人過去從來就沒有賣過任何Berkshire的股份，而且以後也沒有打算要賣，查理跟我對於近年來，許多讓公司虧損累累的經理人與公司高層，竟然能夠帶著豐厚的利潤棄股東們揚長而去感到相當不恥，這些人在公開場合鼓勵投資人高價買進公司股份的同時，自己卻暗中將股票倒到市場上，這些可恥的企業領導人簡直把股東當作是自己的禁臠而非夥伴。

雖然恩隆公司已經成為企業弊案的典型案例，但這種貪婪的行為在美國企業當中卻絕非特例，就像我個人就曾聽過一個故事，顯示經理人心中普遍存在對待股東的一種心態，在一場宴會上，有位美麗媱嬌的女士溜到一位總裁的面前，用那性感的嘴唇說到，「只要你想要，我願意為你做任何事!」，只見這位總裁立刻毫不猶豫地回答說：「那好，請給我更多的股票選擇權!」

最後再補充一點看法，那就是往後Berkshire將很難再維持以往的盛況，雖然查理跟我仍然會盡力維持水準以上的表現，且永遠不會感到自滿，無奈現今有兩個環境條件已與過去截然不同，在以前我們可以很容易的就買到許多價廉物美的公司及股票，同時我們當時運用的資金規模也比現在少得多，許多年以前，一個1,000萬美金的好案子就可以讓我們雀躍不已，比如說像1973年的華盛頓郵報或1976年的GEICO保險等投資，然而時至今日，就算是30個這樣的案子，也僅僅能讓Berkshire的淨值增加0.25%而已，我們需要像大象般的大案子才有可能使得淨值大幅成長，只不過這樣的個案實在是少之又少。

從好的方面來看，我們擁有一群堅強的經理人陣容，(大家可以在Robert Miles剛出版的新書-華倫巴菲特的經理人-中，讀到更多有關他們的事蹟)，而且大部分由他們所經營的事業，其競爭力在各自的產業中，可以說都是數一數二的，他們的能力、精力與忠誠度都屬最優等，個人經營Berkshire 37年以來，旗下還沒有任何一位經理人離開我們跳槽到別家公司的。

我們星光滿佈的經營團隊在2001年又增添了一群生力軍，首先我們完成了二件從2000年就開始談的案子，Shaw地毯及Johns Manville，此外又買下了另外兩家公司-MiTek及XTRA ，同時手上還有其它兩件個案-Larson-Juhl最近才剛結案以及Fruit of the Loom紡織，後者只等債權人會議通過我們的提案，以上這些企業皆由兼具智能、理性以及值得信賴的CEO所領導。

此外，去年所有的購併案全部皆以現金買斷，這代表我們的股東可以不必犧牲原先就擁有優秀企業的任何權益，同時還能成為這些新加入公司的幕後老闆，往後我們仍將繼續維持這個策略，在想盡辦法增加現有優秀企業的價值，以及尋找新的優秀企業加入的同時，還能不輕易的增加流通在外的股份。

2001年的購併案

就在去年股東會的前幾天，我收到從聖路易寄來的一個大包裹，裡面裝了一塊看不出做何用途的金屬，包裹裡還有一封信，署名Gene Toombs-他是一家叫做MiTek公司的總裁，他解釋說MiTek是專門製造這玩意兒的世界級領導廠商，也就是用來做屋樑的連接板，他進一步表示MiTek的英國母公司有意出售這家公司，他認為Berkshire應該是最合適的買家，我相當欣賞他寫這封信的語氣，所以當下打電話給他，幾分鐘的談話，我就發覺他是屬於我們類型的經理人，而MiTek也是我們想要的公司類型，於是我們報了一個價給其英國母公司，沒多久後就正式成交。

Gene所帶領的經營團隊對於公司相當有信心，願意參與這次的購併交易，所以最後我們安排由55位經營成員取得10%的股權，每人最低的投資金額為10萬美元，其中很多人都是靠借錢參與投資。

這些沒有認股選擇權的經理人真的稱得上是公司的擁有者，完全站在股東的立場設想，他們真正願意與公司同甘共苦，自己承擔資金成本，也沒有辦法讓自己的認股價格重新修正，要怎麼收穫先怎麼栽。

查理跟我欣賞存在MiTek的這種高格調、真正的企業家精神，我們相信這絕對可以創造出多贏的局面。

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2000年初，我的好朋友Julian Robertson宣布將結束其投資合夥事業-老虎基金，除了四項主要的持股投資之外，其餘的投資將全部予以結算，其中包含了XTRA公司-貨櫃拖車租賃的領導業者，於是我打電話給Julian問到他及公司的經營團隊是否有意將整家公司出售，Julian建議我直接連絡XTRA的總裁-Lew Rubin，後來我們兩個人相談甚歡，可惜的是雙方似乎很難達成交易。

之後到了2001年六月，Julian打電話給我表示他決定出售XTRA的股份，於是我恢復與Lew的談判，終於XTRA的董事會接受了我們的提案，由我們對外提出公開收購，截止日訂為9 /11，這項公開收購案訂有一項例行條款，約定買方有退出的權利，如果在收購截止日前，股市有重大異常的變化，誰也沒想到9/11當天，Lew竟經歷了上上下下煎熬的難忘經驗，一開始，他有一位在紐約世貿中心上班的女婿下落不明，其次，他很清楚我們有權取消整個收購案，所幸最後故事有個圓滿的結局，Lew的女婿僥倖逃過一劫，而Berkshire則如原先預期完成了收購案。

貨櫃車租賃業的景氣循環相當明顯，不過它仍是一個我們預期能夠得到長期合理報酬的行業，Lew為Berkshire帶來一項我們欠缺的Know-how，我們期望將來能夠擴張在租賃業的佈局。

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12/3我收到Larson-Juhl老闆Craig Ponzio的一通電話，該公司是美國訂製相框的領導廠商，Craig是在1981年買下這家公司的(這也是他大學時代打工的第一家公司)，自此公司的營業額從300萬美元成長到3億美元，雖然在Craig打電話給我之前，我完全不知道有這家公司的存在，不過幾分鐘的談話令我感到我們很有可能達成交易，他對於企業現況坦率直言，同時也在乎買方的來歷背景，至於所提價格也相當合理，兩天之後，Craig跟公司總裁Steve McKenzie來到奧瑪哈，前後只花了90分鐘雙方就達成共識，並於十天后正式簽訂合約。

Larson-Juhl提供服務給全美18,000家相館，同時也是加拿大及歐洲大部分地區的領導廠商，我們期望在不久的未來還有類似的購併機會。

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在我寫這封信的同時，Fruit of the Loom的債權人正在考慮接受我們的提案，這家公司由於負債過於沉重加上管理不當，在幾年前宣布破產，而事實上，在許多年以前，我個人也曾與Fruit of the Loom有過接觸的經驗。

1955年八月，當時我還是紐約一家投資公司，葛拉罕-紐曼公司僅有的五位員工之一(包含三位經理加上二位秘書)，當時葛拉罕-紐曼所掌控一家專門生產無菸煤，名叫費城碳鐵的公司(P&R)，該公司擁有多餘的資金、可扣抵的稅務虧損以及日益下滑的業務，在當時我將個人有限資金的大部份投資在這家公司上頭，此舉充分反映我對老闆們-包含班哲明葛拉罕、傑瑞紐曼以及霍華紐曼等人投資哲學的信仰。

這樣的信仰在P&R決定以1,500萬美元從Jack Goldfarb手中買下聯合內衣公司時獲得了豐厚的回報，聯合公司(雖然它只是被授權生產的廠商)當時專門生產Fruit of the Loom的內衣，該公司擁有500萬美元的現金-其中250萬美元被P&R用來購併用，另外每年約300萬美元的稅前盈餘，將因P&R本身虧損部位而得到免稅的利益，另外更棒的是在剩下的1,250萬美元尾款當中，有整整900萬美元是開出免付利息的票據，由聯合公司日後年度盈餘超過100萬美元時提撥半數支付，(真是令人懷念的往日時光，每當想起這類的交易就讓我雀躍不已)。

後來，聯合公司進一步買下Fruit of the Loom的商標權，同時跟著P&R併入西北工業，Fruit後來累計的稅前獲利超過2億美元。

John Holland是Fruit營運最輝煌時期的經營者，然而John卻於1996年宣布退休，之後的管理當局竟大幅舉債，其中部份的資金被用來購併一堆沒有效益的公司，公司最後終於宣布破產，John後來又回鍋走馬上任，並對於營運進行大幅改造，在John回來之前，交貨總是一團混亂、成本激增、與主要客戶之間的關係日益惡化，而John在陸續解決這些問題之後，也開始裁減公司不當的冗員，將員工人數由40,000人減為23,000人，簡言之，他又讓Fruit of the Loom回復到原來的模樣，只是外在的產業環境競爭卻日益激烈。

在Fruit進入破產程序之後，我們提出了一項提案，其中並無任何融資計畫，且有效期間長達數個月，不過在此同時我們也堅持幾項特殊的條款，首先我們要求在接手之後，John必須繼續擔任公司的總裁，因為在我們看來，John跟Fruit的商標是該公司最主要的資產。

在這項合併交易中，我得到昔日老闆兼好友，現年61歲的麥克紐曼相當多的幫助，我們的友情常在。

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我們旗下的子公司在去年也進行了幾項購併案，其中有一件我一定要提，去年十二月，Frank Rooney 打電話給我表示HH Brown正打算以70萬美元買下Acme 靴子的存貨及商標權。

這聽起來好像沒什麼大不了， 但你知道嗎? Acme是繼P&R之後的第二件購併案，時間大約是我在1956年春天離開葛拉罕-紐曼公司之前不久，當時的交易價格是320萬美元，其中也包含無息分期支票，買下年營業額700萬美元的公司。

而在P&R與西北公司合併後，Acme持續成長躍居全世界規模最大的靴子製造商，每年的獲利是當初P&R投資成本的好幾倍，不過後來該公司的營運還是不免逐漸走下坡，乃至於剩下最後殘存的資產被我們所收買。

在葛拉罕與陶德所著的證券分析一書中，開頭引用Horace的一句名言，「十年河東，十年河西。」在我頭一次聽到這句話的52年後，我個人對於這句話描寫企業與投資真理的體認日益加深。

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除了這些附帶的購併案，我們的經理人仍然不斷的尋找內部自我成長的方法，關於這一點，這裡有一則兩年前我告訴各位RCWilley進軍Boise的後話，大家應該還記得，RCWilley的董事長Bill Child想將業務拓展到猶他州以外的地區，他的公司在當地的年營業額超過3億美元，(Bill在48年前接手時的營業額只有25萬美元)，這家公司是在違反商業法則，堅持星期天不營業的情形下達成獨霸的地位，然而我還是很懷疑這項原則是否也能在Boise地區或是任何猶他州以外的地方成功推行，畢竟星期天是許多消費者出外血拼的日子。

Bill 當時很堅持一件特別的事，那就是他希望先用自己的錢投資1,100萬美元成立Boise的分店，然後等分店經營順遂後，再以成本賣回給Berkshire(而且不算利息)，而萬一如果失敗，Bill將自行負擔開店的損失，而正如我在1999年年報中提過的，該店事後證明相當成功而且業績持續成長。

在Boise分店開張後不久，Bill又建議可以到Las Vegas試試看，這次我則抱持更懷疑的態度，我們怎麼可能在這個規模如此大的城市開店，同時還在同業大發利市的星期天打烊，不過受到Boise經驗的鼓舞，我們還是決定進軍Hendersn-一個鄰近Las Vegas的新興城市。

結果是：這家店的營業額打破RCWilley其它連鎖店的記錄，業績比當地所有的競爭對手都還要好，業績達到我原先預估的兩倍，在進行幾個禮拜的試賣會後，我受邀在10月的正式開幕儀式蒞臨剪彩，而如同我在Boise時一樣，向在場來賓暗示這是我個人的構想。

不過此舉顯然無效，現在每當我對於零售業侃侃而談時，公司的人一定會說，喔! 那Bill又是怎麼想呢? (不過我必須先說明我最後的底線，如果他敢提議星期六也休息就給我走著瞧)。

產物意外險的經營

我們最主要的本業就是保險，當然其它事業也相當重要，想要了解Berkshire，你就必須知道如何去評估一家保險公司，其中主要的關鍵因素有(1)這個行業所能產生的浮存金數量(2)以及它的成本(3)最重要的是這些因素長期的展望。

首先浮存金是一項我們持有但卻不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金產生的原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其它投資之上，當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以支應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，它就有存在的價值，否則一旦保險事業取得浮存金的成本遠高於貨幣市場利率時，它就像是一顆極酸的檸檬。

根據過去的記錄顯示，Berkshire 一向能夠以很低的成本取得浮存金，確實在Berkshire經營的這些年來，有半數以上的年頭，浮存金的成本甚至低於零，也就是說這實際上等於是別人要付費請我們幫他們保管資金，然而最近這幾年，我們的成本大幅飆漲，而2001年尤其恐怖。

下表中所顯示的數字是，Berkshire自取得國家產險公司經營權，進入保險事業35年以來所貢獻的浮存金，(其中傳統業務包含在其它主險項下)，在這張計算浮存金的表中，(相對於收到的保費收入，我們持有的浮存金部位算是相當大的)們將所有的損失準備、損失費用調整準備、再保預先收取的資金與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本、預付稅負以及取得再保業務的相關遞延費用，得出浮存金的數額，弄清楚了嗎??

Yearend Float (in $ millions)

Year GEICO General Re OtherReinsurance OtherPrimary Total

1967 20 20

1977 40 131 171

1987 701 807 1,508

1997 2,917 4,014 455 7,386

1998 3,125 14,909 4,305 415 22,754

1999 3,444 15,166 6,285 403 25,298

2000 3,943 15,525 7,805 598 27,871

2001 4,251 19,310 11,262 685 35,508

去年我曾告訴各位，除非發生什麼重大的災難，否則我們浮存金的成本將可由2000年6%的高檔往下降，當時我心裡想到的是自然天災之類的意外，但任誰也想不到發生的竟是911恐怖份子攻擊事件這樣的人禍，它造成保險業有史以來最重大的損失，也讓我們的浮存金成本大舉飆高到12.8%，這是自1984年以來最慘的記錄，而且大部分的責任，在後段我還會再詳加解釋，要歸咎於我們自己。

如果沒有發生重大的災害，我個人再度預期，明年度我們的浮存金成本將會大幅降低，我們確實極需要降低成本，我想其它業者也是一樣，幾年前，4%的浮存金成本還算可以忍受，因為當時政府的公債利率是其兩倍以上，而股市預期也能提供相當不錯的報酬，然而時至今日，豐厚的投資報酬已不復見(至少我們無法找到)，短期資金的報酬低於2%，在這種情況下，我們旗下所有的保險事業，除了追溯再保險業務(去年的年報曾詳加介紹過，雖然目前一年讓我們必須額外承擔4.25億美元的承保損失，但就長期而言卻有相當的經濟價值)，都必須能夠創造出承保獲利才能稱得上是好公司。

保險業承保的幾項原則

當產物意外險公司以浮存金成本來判定公司的好壞時，很少有公司的成績可以令人感到滿意，而有趣的是，不像一些產業普遍存在的現象，規模或品牌並非保險公司獲利的關鍵，事實上許多最大最有名的保險公司其成績表現大多平平，這個行業最要緊的是承保的紀律原則，真正成功的公司必須堅守以下三項重要原則：

1.他們只接受能夠妥善衡量的風險，(也就是謹守自己的能力範圍)，在謹慎評估所有相關因素，包含最微小的損失可能在內，然後得出獲利的期望值，這些公司從來不以市場佔有率為意，同時在看到同業為搶奪客戶而殺價競爭或提供不合理的理賠條件時，也不會躍躍欲試。

2.要嚴格限制承接的業務內容，以確保公司不會因為單一意外及其連帶事件而累積理賠損失，導致公司的清償能力發生疑慮，同時不遺餘力地尋找任何看似不相關的風險間，彼此可能的潛在關聯。

3.他們避免涉入可能引發道德風險的業務，不管其費率多麼誘人，不要妄想在壞人身上占到任何便宜，大部分的客戶其誠信都值得信賴，所以不必要與有道德疑慮的人打交道，事後證明通常其成本遠比想像中的高。

911事件的發生證明在通用再保，我們對於第一條與第二條的執行力相當的差，在設定費率及評估累計的可能風險，我們不是忽略就是低估了大規模恐怖事件發生的可能性，那是一項相當要緊的承保因素，偏偏我們竟把它給忽略了。

舉例來說，產險在訂定價格時，我們通常都會參酌過去的經驗，只預期可能會遇到過去發生諸如颶風、火災、爆炸及地震等災害，不過誰也沒有想到產險史上最大的理賠損失(在加上其它相關的業務中斷理賠)與上述原因都沒有任何關係，簡言之，產險業的所有從業人員都犯下了最基本的承保錯誤，那就是過於注重過去的經驗，而未顧及真正暴露的風險，其結果導致我們在承擔龐大的恐怖份子活動風險的同時，卻沒有為此收取任何一分的保費。

經驗，當然是承保大部分風險最有用的出發點，舉例來說，保險公司在承保加州地震險時，絕對必須了解過去一百年來，當地地震規模在芮氏六級以上發生的次數，雖然這類信息無法明確地告訴你明年發生地震的確實機率，或者是可能發生的地點，但統計數字還是有其效用，尤其當你像國家產險最近幾年那樣，承受整個州的地震險時更是如此。

不過在某些時候，運用過去的經驗當作依據來訂定保費價格，不但沒有用，有時反而相當的危險，舉例來說，前幾年股市正旺時，董事及經理人的責任險(D&O ) 際上發生重大損失的機率少之又少，當股票價格上漲，很難找到適合的目標可以告，而此時作假帳及管理舞弊通常不會引起太多的注意，在此種情勢下，業者在高上限D&O的經驗肯定相當不錯。

不過這正是風險暴露可能爆炸的時候，離譜的公開釋股、盈餘操控、連環信式的股票拉抬以及一些無聊的舉動等行為大舉出籠，然而等到股價暴跌時，所有的罪惡都一一浮現，總計超過數千億美元的損失使得投資人一敗塗地，而決定這些損失到底該由小額投資人或是大型保險公司來承擔的陪審團，其打擊保險公司所採用的證詞是過去股票市場當紅時所聽不到的，只要出現一個大案子，就有可能導致以後的理賠損失大幅增加，因此D&O超額保險的正確費率(意思是保險業者及再保業者賠償超過上限)若真要考量暴露的風險，極有可能是現行依照經驗所訂保費的五倍以上。

保險業者往往會發現沒有註意到新暴露風險的代價相當的高，而若是遇到恐怖活動這種情況，更可能造成保險公司實質上的破產，沒有人知道今年在主要大都會發生核子爆炸的可能性(或甚至是連環爆炸，假若恐怖份子組織一旦有能力製造的話，鐵定不會只有一顆)，而也沒有人能百分之百確定，今年或明年，致命的生化武器被大量運用(比如說透過空調系統)進入辦公大樓及工廠的機率有多高，諸如此類的攻擊事件有可能造成天文數字的勞保理賠金額。

在這裡我們確信：

a.這類震懾人心災難的可能性，現在雖然很低，但絕非沒有可能。

b.這種可能性，正以一種不規則且難以衡量的速度逐漸增加當中，隨時仇視我們的敵人漸漸掌握傷害我們的信息及資源，恐懼的心理或許會隨著時間慢慢淡化，但危險卻依然存在，對抗恐怖活動的戰爭永遠不會結束，我們能夠得到最好的結果是讓問題控制在一定程度之下，對於剷除仇視我們的狂熱份子絕無根治之道。

c.直到目前為止，保險及再保業者仍然不自知地承擔以上我提到的這種無法預估風險的財務後果。

d.在最壞的狀況下，有可能產生1兆美元的經濟損失，整個保險產業將因此崩潰，除非經營者能夠將恐怖攻擊風險承擔的上限大幅壓低在一定的水準以下，我想只有美國政府本身有能力承受如此大的重擊，如果政府不願意積極地擔下此重責大任，任由人民負擔所有的風險，則只有等災難真的發生之後，再由政府出面來收拾殘局。

或許有人會問，為何我不在911事件發生之前，就提出這項警訊?? 我的回答是，我確實有想到這點，但可惜的是我並未將想法化為舉體的行動，關於這點我嚴重違反了諾亞的原則，「能夠準確預測下雨不厲害，重要的是要去建方舟」，我等於是讓Berkshire在相當危險的情況下經營，尤其是通用再保，而且我必須承認，截至目前我們還在免費為大家承擔無可預測的風險，所幸這種情況已隨著時間慢慢減少。

在Berkshire，有一點必須說明的是，多年以來我們一直有強烈的意願承擔比其他業者更多的風險，即便是現在也是如此，前提是保費要合理，對於單一事件我們願意承擔最多20億到25億美元的可能損失(就像是911那樣的損失規模，只可惜那時我們沒有收到一毛錢的保費)。

確實我們勇於承擔鉅額損失的意願，使得我們的競爭優勢大幅提高，Berkshire擁有大量的流動資產、極高的非保險事業盈餘、有利的租稅架構以及願意容忍盈餘上下變動的優秀股東陣容，這種獨特的組合，讓我們可以承擔遠比其它競爭對手更高的潛在風險，長期而言，接受這類鉅型風險肯定有利可圖，雖然在某些年度的成績可能慘不忍睹。

目前我們的底限是願意承接恐怖份子攻擊事件的保單，包含一些非相關事件極高的風險上限，但我們絕不願意讓Berkshire在不知情的情況下，曝露於我們無法妥善處理的損失，我們會將整體的風險部位控制在一定程度之內，不論外在的市場競爭狀況如何都一樣。

2001年保險事業營運狀況

多年以來，我們旗下的保險事業提供了Berkshire大量低成本，成長所需的資金，查理跟我都認為這樣的態勢仍將繼續維持下去，誰知道我們竟在2001年跌了一大跤，主要的原因就在於通用再保大幅的承保虧損。

過去我一再保證，通用再保的承保一向相當有原則，事實證明我的看法有誤，雖然管理階層的出發點甚佳，但公司還是違反了前面我提到的三項原則，更為此付出極大的代價，其中一個失敗的主要原因就在於損失準備提列不當，在後段我還會再詳細說明，從而因此嚴重低估了某些尚在銷售的保單成本，對許多企業來說，搞不清楚自己的成本是相當嚴重的問題，在長天期的再保險業，多年的無知將導致保費訂價過低的影響加重，不了解成本結構就像是一顆不定時的炸彈。

此外，通用再保過於熱衷追求或保有客戶，即便所有人都知道要小心謹慎地承接業務，但還是很難讓有才幹又肯努力的傑出經理人克制壓倒競爭對手的慾望，但如果勝利的定義是爭取市場佔有率而非獲利率的話，那麼麻煩就隨時準備上門，勇敢地說”不”字，是任何保險從業人員字典裡應該必備的一個字。

雖然聽起來有點過度樂觀，不過我還是向各位保證通用再保(以及其子公司科隆再保)的承保紀律目前正在恢復當中，Joe Brandon已在九月被任命為通用再保的新任總裁，再加上新任總經理Tad Montross皆致力於轉虧為盈，去年秋天，查理跟我在讀了奇異總裁-傑克威爾許的新書-直言無諱(趕快去買一本來看)，在經過討論後，我們都認為Joe擁有許多傑克談到的特點，他相當聰明、有活力、經驗也夠，同時對本身及組織都有深切的自我期許。

當她還是一家獨立的公司時，通用再保就相當出色，如今她又有Berkshire在背後提供許多奧援，在增添助力以及承保紀律逐漸恢復的情況下，我們想通用再保應該可以成為Berkshire最重要的資產之一，我預期Joe跟Tad一定辦得到。

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在國家產險的再保業務方面，Ajit Jain繼續為Berkshire增添了許多價值，只靠著18位同仁的協助，Ajit管理全世界前幾大(以資產計)的再保險業務，而若以承擔的整體風險來算，更是全世界第一，自從他1986年加入以來，對於他承接的所有保單，我知之甚詳，但我從來沒有發現他違背前述三項原則，雖然他嚴格的紀律無法保證絕不會發生損失，但他確實可以避免不必要的錯誤，這就是關鍵，就像是我們在投資時一樣，保險業者想要有優異的長期績效，靠的不是少數的成功個案，而是如何持續避免做出愚蠢的決定。

自從911事件發生之後，Ajit就變得異常忙碌，在我們承接且全部自留在公司帳上的保單，主要有(1)南美洲煉油廠損失超過10億美元以上的5.78億美元意外險(2 )數家國際航空公司10億美元恐怖份子攻擊事件不得撤銷第三責任險(3) 海原油平台5億英鎊恐怖份子攻擊及惡意破壞的產物意外險，以及超過6億英鎊以上業者自留或再保損失(4)芝加哥Sears大樓恐怖份子攻擊事件超過5億美元以上的損失等;此外我們也接了許多項超大型的意外險，例如世界杯足球賽以及2002年冬季奧運等，但不論是那一件個案，我們都盡量避免會發生連鎖反應大量累積損失的保單，比如說，我們不會一口氣接下位於同一個大都會的辦公及住宅大樓大量的意外險，除非排除核子爆炸及後續可能引發的火災損失。

提到承接鉅額保單的速度，沒有人可以比得上Ajit，在911事件發生之後，他的快速反應，就變成一個相當重要的競爭優勢，當然還有我們引以為傲的財務實力，某些再保同業，尤其是那些習慣將大部分的風險轉嫁給其它再保業者俗稱倒退派的保險公司的情況都相當淒慘，而且很有可能無法在承受第二次大災難的發生，當致命的連鎖關係產生時，一個微妙的關連可能導致全面的崩潰，當保險業者在衡量自身再保安排的健全性時，必須謹慎地試探整個連環所有參與者的抗壓性，並深切地思考當一件大災難萬一在非常困難的經濟狀況下發生時該如何自處，畢竟只有在退潮時，你才能夠發現到底是誰在裸泳，在Berkshire，我們將所有的風險自留，獨立承擔絕不依賴他人，而不論世上發生什麼問題，我們的支票保證永遠都能夠兌現。

Ajit的業務量或許會有潮起潮落，但他的承保原則絕不改變，他在Berkshire的價值永遠不可限量。

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GEICO我們目前最大的初級保險公司，在該公司總裁Tony Nicely及所有同仁的努力下，於2001年有重大進展，毫無疑問，Tony是老闆心目中的明星經理人。

GEICO去年的保費收入成長了6.6%，浮存金淨增加3.08億美元，並貢獻了2.21億美元的承保利益，這代表去年我們在幫別人保管42.5億資金的同時，還有一筆額外的收入，雖然這筆浮存金不屬於Berkshire所有，但卻可以為我們運用，進行各項投資。

在2001年，GEICO唯一讓人感到失望的是我們無法進一步增加保戶數量，我們的指定保戶(約佔總保戶的81%)成長了1.6%，但標準型與非標準型的保單則下滑了10.1%，總的來說，有效保單數量減少了0.8%。

最近幾個月，新保單業務有復蘇現象，我們的電話行銷成交率正在攀升之中，至於網絡行銷業務則穩定成長，因此我們預期2002年的保單數量至少將可維持些許的成長，Tony跟我都急於想要投入比去年2.19億美元還要多的行銷預算，但直到目前為止，我們仍然找不到如何有效運用的方法，在此同時，我們的營運成本依舊遠低於其它主要的競爭對手，我們的價格相當具吸引力，而我們的浮存金依舊不須成本且持續成長當中。

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我們其它初級的保險公司去年的表現依舊出色，由Rod、John、Don、Tom、Michael等人帶領的各家保險事業，總計貢獻了5.79億美元的保費收入，較2000年成長了四成，浮存金則增加14.5%成為6.85億美元，外加3,000萬美元的承保利益，總的來說，這些公司堪稱全美最好的保險公司之一，展望2002年他們的前景依然可期。

損失調整及保險業會計。

不當的名詞是正確思考的敵人，當一家公司或基金經理人使用諸如”EBITDA”(扣除利息稅負及折舊攤銷前的盈餘)及”pro forma”(擬制)等名詞時，通常代表他們意圖引導你錯誤地接受某些嚴重偏差的概念，(在高爾夫球場上，我的成績通常擬制性地低於par標準桿：關鍵在於推桿，由於我正在進行一套改造計畫，因此我只將到達果嶺以前的桿數列入計算)。

在保險業的會計製度中，”損失調整”是被廣泛運用的工具，但同時也是被嚴重誤導的名詞，首先，關於是它的定義：保險業者提列的損失準備並非業者提撥以備雨天不時之需的資金，實際上它應該是一個負債科目，如果能經由合理地估算，這項負債代表業者在財務報表截止日已經發生所有損失但尚未支付的可能金額(包含所有相關成本)，在計算損失時，保險業者除了已經被正式告知必須支付的損失外，還必須包含那些尚未被告知的潛在損失，後者通稱為IBNR(意即已經發生但尚未告知)的損失，事實上，在某些情況下(比如說產品責任險或員工忠誠險)，被保人本身甚至還不知道損失已經發生了。

對於保險公司來說，實在是很難事先去準確地算出這些已告知及未告知意外事件的最終成本，但具備合理估計的能力卻相當重要，否則保險業的經理人將無從得知本身真實的經營成本，從而訂定合理的保費，GEICO在1970年代發生經營危機，就是因為它連續好幾年嚴重低估了損失準備，因而大大低估了其產品的成本，導致公司在不知情的狀況下，以不當的價格出售其保單，賣得越多，虧得就越多。

當保險公司在期後發現，損失準備明顯地與現實的潛在負債不一致時，公司便將“損失調整”這個科目搬出來，這些以前年度遺留下來的補提成本，卻必須在實際發現的年度報表上認列，這正是2001年通用再保身上所發生的案例，以前年度總計8億美元的累積損失，一口氣在去年的財務報表上顯現出來，我可以向各位保證，這個數字應該是相當中肯的了，儘管如此，多年來的準備提列不當，讓我們誤以為我們的成本遠低於實際數字，這又導致我們不當的訂價，除此之外，過度高估的盈餘數字，也讓我們為此支付額外的獎金以及所得稅。

因此我們強烈建議廢除”損失調整”這個會計科目，以及另外一個類似的醜陋字眼“強化損失準備”(那麼要是有保險公司因為發現其先前提列的準備過高，而在衝回損失準備時，是不是該用”削減損失準備”的字眼呢?)。表面上，”損失調整”告訴投資人，某些自然，不可控制的事件在最近年度發生，至於”損失準備強化”則暗示損失準備已被適當地補提增強。然而事實卻是，管理當局在先前的估計發生錯誤，導致以前年度的盈餘不實，損失本身並沒有任何改變，它一直都在哪裡，改變的是管理當局對於損失的認知(或是在管理當局明知故犯的情況下，最後終於承認其所犯的錯誤)。

我認為關於這種現象更貼切的名詞應該是”未能及時發現的損失成本”或者可以簡稱為”哦!哦!”，必須說明的是損失提列不足是產險業界普遍存在的嚴重問題，在Berkshire，我們就曾在1984年及1986年告訴大家，我們發生過的估計不足問題，不過通常來說，我們的損失提列政策算是相當的穩健保守。

損失嚴重提列不足的現像在經營狀況不佳的保險公司尤其常見，事實上，保險業的會計可以說是一項自己評分的考試，對於保險業者自結的財務報表數字，查核的會計師通常都不會有太大的意見，(會計師要的通常是一封，萬一數字發生重大偏差，可以用來撇清關係的客戶聲明書)，一家面臨財務困難的公司，通常對於自我評分的要求都不會太高，以免真得經營不下去，畢竟沒有人會想要替自己簽下處以死刑的判決書。

而且就算公司有足夠的誠意，還是很難保證能夠適當地提列損失，我曾經說過一個關於一位旅居海外人士的故事，話說有天這位仁兄接到姐姐告知父親過世的消息，他回复表示可能無法回到家鄉參加父親的葬禮，不過倒是願意負擔所有的喪葬費用，後來他果然收到一張4,500元美金的帳單，二話不說他立即付清，可是誰知不久之後，他又收到一張10美元的收據，月覆一月，皆是如此，他不解的詢問姐姐到底是怎麼一回事，他姐姐回復道：「哦!我忘了告訴你，爸的壽衣是用租的。」

在保險業經營中，有許多這類租來的壽衣，有時候這類的問題甚至會隱藏數十年不被發現，就像是石綿賠償問題，但一發就不可收拾，雖然這項工作有點棘手，但管理當局有責任適當的將所有可能性列入考量，保守穩健絕對有其必要，當損失理賠部門的經理走進總經理的辦公室說到：「猜猜發生了什麼事?」他的老闆，如果是老鳥，應該知道肯定不會是什麼好消息，保險世界的意外，對於盈餘的影響通常不會非常一致。

也由於存在著這種偏差的經驗，所以當有人盲目地認為產物意外險的損失準備由於反應的是未來必須支付的款項，所以在經過現值折算後，應該會小於實際上的負債，我個人認為這種想法有點可笑，當然損失準備若係經過準確估算，按現值加以折現或許可以接受，但由於幾項不可抗力的因素-舉兩個存在已久的問題，保單條款的任意延伸以及醫療通膨，使得損失準備長期以來處於提列不當的景況，折現只會讓原來存在的問題變得更加嚴重，並且讓某些不肖公司平添迴旋的空間。

我必須說，告訴一家在獲利邊緣掙扎的保險公司總經理可以透過折現將損失準備降低，其結果就好像是一位父親告訴自己16歲的兒子可以自由地享受正常的性生活一般，我想兩者都不需要這種揠苗式的助長。

帳列盈餘的來源

下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況，不因我們的投資而有所影響，近年來我們在商譽攤銷的金額相當龐大，從今以後，一般公認會計原則將不再要求商譽必須攤銷，此舉將提高我們的帳面盈餘(雖然實質的經濟盈餘一點變動都沒有)，並大幅簡化這部份的報告。

(in millions)

Pre-Tax Earnings Berkshire's Shareof Net Earnings(after taxes andminority interests)

2001 2000 2001 2000

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting – Reinsurance $(4,318) $(1,416) $(2,824) $(911)

Underwriting – GEICO 221 22 (224) 144 14 (146)

Underwriting – Other Primary 30 3 25 2 18 1 16 1

Net Investment Income 2,824 2,82 2,773 2,77 1,968 1,96 1,946 1,94

Building Products(1) 461 46 34 3 287 28 21 2

Finance and Financial Products Business 519 51 530 53 336 33 343 34

Flight Services 186 18 213 21 105 10 126 12

MidAmerican Energy (76% owned) 600 60 197 19 230 23 109 10

Retail Operations 175 17 175 17 101 10 104 10

Scott Fetzer (excluding finance operation) 129 12 122 12 83 8 80 8

Shaw Industries(2) 292 29 – - 156 15 – -

Other Businesses 179 17 221 22 103 10 133 13

Purchase-Accounting Adjustments (726) (881) (699) (843)

Corporate Interest Expense (92) (92) (60) (61)

Shareholder-Designated Contributions (17) (17) (11) (11)

Other 25 39 16 30

Operating Earnings 488 48 1,699 1,69 (47)

936 93

Capital Gains from Investments 1,320 3,955 842 2,392

Total Earnings – All Entities $1,808 $1,80 $5,654 $5,65 $ 795 $ 79

$3,328 $3,32

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(1) Includes Acme Brick from August 1, 2000; Benjamin Moore from December 18, 2000; Johns Manville from February 27, 2001;

and MiTek from July 31, 2001.

(2) From date of acquisition, January 8, 2001.

以下是2001年我們非保險事業相關的重點摘要：

我們的製鞋事業營運(包含在其它事業當中)稅前損失為4,620萬美元，其中HHBrown有獲利，但Justin仍深陷在損失泥沼當中。

至於在Dexter方面，我當初的三項決定，讓大家損失慘重：(1)是把她買下來(2)是用Berkshire股票做交換(3)是在明顯需要做改變的時刻卻猶豫遲疑，我實在很想將這些過錯推到曼格身上(或者其它任何一個人都可以)，但無奈這確實是我的錯，Dexter在我們正式買下的前後幾年，確曾享受過幾年的好光景，一直到面臨海外低成本產品的激烈競爭，當時我認為Dexter應該有能力解決這樣的問題，沒想到我的判斷錯誤。

現在我們將Dexter的營運重任交付給HHBrown的Frank及Jim，這些人在Berkshire表現優異，即便在鞋業劇烈的產業波動下，仍能運用各項技巧生存下來，在2002年的前半段，Dexter仍將受到先前所簽訂不賺錢的合約所影響，但在那之後，我們的鞋業可望回到合理的獲利水準。

我們持股76%的中美能源公司，在2001年的表現相當不俗，雖然必須承擔大筆的商譽攤銷費用，但預期2002年獲利仍將大幅成長，而依照一般公認會計原則，以後這類帳面成本將不再出現。

去年中美能源買進了一些位於英國的產業，其中包含擁有210萬用戶的約克夏電力，目前我們在英國擁有360萬的用戶，在全英國排名第二位，此外我們在愛荷華州、加州及菲律賓都擁有重大的發電設施。

在中美能源公司底下，說來各位可能會相當驚奇，我們還擁有全美第二大的房屋中介公司，我們在許多大都市的排名都居首位，尤其是中西部的城市，最近還買下了亞特蘭大及南加州幾家相當大的中介公司，去年以當地知名的品牌經營，我們總共處理了10萬6,000多件的房屋交易，總成交值高達200億美元，負責為我們建立這項事業的是Ron Peltier，而且我們在2002年以後的幾年內，還有可能再繼續買下更多的中介公司。

即便在景氣衰退的大環境底下，我們的零售業在2001年的表現仍可圈可點，其中珠寶業的單店平均營業額雖然下滑了7.6%，稅前獲利由2000年的10.7%降為8.9%，不過股東投資報酬率仍然相當的高。

至於家具的單店營業額則維持不變，稅前營利依然保持在9.1%的高檔，整體的股東投資報酬依舊相當出色。

不論是在珠寶或是家具業，我們仍然持續擴張，其中要特別提到的是內布拉斯加家具店NFM目前正在興建一座45萬平方公尺超大的旗艦店，預計在2003年秋天落成，屆時將可服務堪薩斯市廣大的群眾，雖然有Bill hilds成功的反面例證在前面，我們還是決定在星期天開張營業。

至於我們在2000年底進行的幾項購併案-Shaw地毯、Johns Manville耐火材料及Benjanmin油漆等公司，都順利圓滿地渡過了與我們在一起的第一個年頭，查理跟我在買下她們的當頭，就知道Bob Shaw、Jerry enry及Yvan Dupuy都是個別產業的個中好手，但現在我們更感謝他們為我們所做的一切，這些公司去年總計為我們賺進了6.59億美元的稅前盈餘。

在年度結束的不久之後，我們又以4,740股的Berkshire A股(或等值的B股)買下Shaw地毯剩餘的12.7%股權，意思是說在此之後，我們將持有該公司100%的股權，Shaw地毯目前是我們非保險的最大事業，在未來也將在Berkshire扮演重要角色。

2001年的航空服務所有盈餘都來自我們的飛行員訓練子公司-飛安公司，實際盈餘數字還超過此數，雖然股東投資報酬因為去年大筆投資2.58億美元在添購飛行仿真器等設備上而略微下降，但盈餘仍成長了2.5%，我84歲的老友Al Ueltschi繼續以當初在1951年用1萬美元創立公司時，同樣的熱情與毅力來經營飛安公司，如果我在股東會上讓Al跟一群60幾歲的老先生坐在一起，你可能分辨不出他來。

911事件發生之後，商業飛機訓練業務受到嚴重影響，而且截至目前為止依舊沒有改善的跡象，不過我們的業務大宗-商務及一般飛行的訓練則維持在近乎正常的水準，並有可能繼續維持成長，展望2002年，我們預計斥資1.62億美元添購27架飛行仿真器，這筆投資金額遠超過我們一年的9,500萬美元的折舊金額，我們歡迎那些愛用EBITDA(扣除利息稅負及折舊攤銷前的盈餘)的人士來為我們買單。

去年我們的NetJets飛機部份所有權計畫賣出了創紀錄的飛機架數，同時管理費收入及鐘點費也大幅成長了21.9%，但即便如此，相較於2000年的小賺，其營運還是呈現小幅虧損，雖然我們在美國的業務有獲利，但些盈餘卻不足以彌補我們在歐洲發生的損失，若以我們客戶擁有的飛機價值來看，NetJets的佔有率大概超過整個產業的半數，因此我們推斷其他競爭對手肯定大幅虧損。

要維持高等級的安全服務水準，其代價肯定相當高昂，這種情況在911事件發生之後更是如此，不過不論成本有多高，我們還是努力在這些方面成為產業趨勢的領導者，對於服務絲毫不打折扣的堅持早已深植在該公司總裁兼飛機部份所有權創始人Rich Santulli的基因裡頭，於公於私，我個人對於Santulli的執著皆感到相當欣慰，我相信巴菲特家族是全世界使用飛機部份所有權時數最頻繁的家庭-去年整個家族的飛行總時數超過800個小時，大家不必懷疑，我們所使用的飛機與機組員與其它所有客戶並無二致。

在911事件發生之後，NetJets的訂單曾經出現短暫爆增的情況，但不久之後其銷售速度就回到正常的水準，每位客戶平均使用的時數甚至略微下滑，我想這多少跟景氣不佳有些關聯。

由於NetJets在產業的領導地位，使得我們及客戶皆受益良多，目前我們擁有遍布全美300架飛機，讓客戶在很短的時間內就能得到想要的服務，這種特性讓我們可以大幅減少飛機停在地面上的成本。

我們擁有的規模經濟等優點讓NetJets在面臨競爭時擁有強大的優勢，只是在前幾年競爭如此激烈的情況下，這些優勢頂多只能讓我們獲得些許利潤。

在財務及金融商品業務方面，我們目前包含XTRA、通用再保證券(目前正處於逐漸結束的狀態)以及其它一些規模比較小的業務，這部份的資產與負債的發生，包含我個人親自管理的三A超高評等的有價證券，起源於維持固定收益的策略，這部份的業務只有在市場符合某些特定狀況存在時才有用，過去以來一直為我們貢獻不錯的報酬，展望未來幾年內，仍將維持這樣的態勢。

下表是Berkshire 2001年市價超過5億美元以上的股票投資。

12/31/01

Shares Company Cost Market

(dollars in millions)

151,610,700 American Express Company $ 1,470 $ 5,410

200,000,000 The Coca-Cola Company 1,299 9,430

96,000,000 The Gillette Company 600 3,206

15,999,200 H&R Block, Inc. 255 715

24,000,000 Moody's Corporation 499 957

1,727,765 The Washington Post Company 11 916

53,265,080 Wells Fargo & Company 306 2,315

Others 4,103 5,726

Total Common Stocks $8,543 $28,675

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我們的投資組合在2001年幾乎沒有什麼變動，總的來說，我們主要的投資部位近幾年來的表現乏善可陳，有些本身的營運本就不盡理想，然而查理跟我還是相當喜愛這些公司的本業經營現況，不過我們也不認為現在這些投資組合的股價有受到任何的低估。

我們對於持有股票保留的態度與我們對於當前股市未來十年內的前景不表樂觀的看法相一致，我在七月份一場Allen公司舉辦會議中的演講，表達了個人對於投資股市的看法，(早在兩年前我就已經表達過類似的看法)，同時在同年12/10的財富雜誌中有關於個人看法的修正版，我也將之檢附在年報之後，各位也可以在公司的網站上www.berkshirehathaway.com 看到財富雜誌1999年版文章，查理跟我相信就長期而言，我們仍看好美國企業的發展，但目前股票的價格注定了投資人只能得到一般的報酬，股市的表現已有好一段時間優於公司本身的表現，而這種現象終將結束，市場不可能永遠超越企業本身的發展，我想這將讓許多投資人大失所望，尤其是那些股市新手。

當然也有一些人偶爾可以享受到特別的例外，就像是在2000/3/10正式結束的大泡沫(雖然我們實際要等到好幾個月後才發現這項事實)，在那天納斯達克指數創下5,132點的歷史新高(現在約為1,731點)，在同一天，Berkshire的股價則以自1997年以來的最低價40,800美元收盤。

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2001年我們在垃圾債券市場的活動較以往頻繁，但我們必須強調，這類投資並不適合一般投資大眾，因為在通常的情況下，這些債券正如其名，我們從來沒有買過一般投資人最熱衷的初次發行垃圾債券，因為一旦發生違約，其損失必定慘重，有許多債券投資者最後僅能收回一小部份的資金，有的最後甚至變成壁紙，使得投資人血本無歸。

儘管風險頗大，我們不時還是可以找到少數-非常少數能夠引起我們興趣的垃圾債券，而截至目前為止，總計個人50多年的垃圾債投資經驗感覺還算不錯，在1984年的年報中，我們曾提到當初投資經營發生狀況的華盛頓公用電力系統公司債，而這些年來我們也陸續介入其它有問題的公司債​​，諸如克萊斯勒金融公司、德士古石油及RJR 納貝斯可餅乾等，事後這些公司也都能重返光采，然而如果我們一直積極投入垃圾債券市場的話，總有一天我們會發生損失，不過偶爾買進一些問題債也有可能讓我們釣到大魚，在Fruit of the Loom宣布破產的初期，我們以相當於面額50%的價格買進該公司的債券與銀行債權，該公司的破產個案相當特殊，因為公司並未停止支付有擔保債務的利息，這等於讓我們一年得到約當15%的收益，目前我們持有Fruit of the Loom有擔保債權的比例提高到10%，而且最後我們很有可能收回相當於面額70%的本金，經由這筆投資，我們等於間接降低了整個購併案的投資金額。

在2000年底，我們開始陸續買進FINOVA公司的債權，那是一家發生問題的財務金融公司，而此舉又間接促成了另一筆投資案，FINOVA當時約有110億美元的債務流通在外，我們以面額三分之二的價位買進了其中約13%的債權，我們預估這家公司將難逃破產的命運，但確信在清算這家公司之後，債權人估計可以收回的金額將超過當初投資的成本，而該公司果然在2001年初無法清償債務，於是我們乃聯合Leucadia公司向FINOVA提出一項解決方案。

這個提案後來經過修正(過程簡單說明如下)，每位債權人可以先拿到面額70%的本金(以及所有利息)，至於剩下的30%則領取利率7.5%的分期應付票據，而為了讓FINOVA順利支付這70%的本金，Leucadia跟Berkshire合組一家新公司-結合兩者取了一個相當好聽的名字Berkadia，由這家新公司向FleetBoston金融公司借了56億美元，然後再將這筆資金轉借給FINOVA，並由其取得FINOVA資產第一順位的抵押權，Berkshire則提供Berkadia 借款金額90%的保證，剩下的10%則由Leucadia負責擔保，Berkshire則為第二順位的保證人(我剛剛有說要簡單說明了嗎?)。

在Berkadia付給FleetBoston的利息費用與收到FINOVA的利息收入間，有2%的差距，這2%的利差分成90%與10%由Berkshire與Leucadia分配，而截至我寫年報為止，這筆借款已經還到剩下39億美元。

在2001/8/10通過的破產計畫中，Berkshire同意以面額70%的價格買下FINOVA預備發行總額32.5億美元7.5%的分期票券中的5億美元，(在這之前，我們已先收到4.268億美元，這是我們先前投資13%債權所收回的本金)，我們這項報價除了幾項特殊的狀況外，在2001/9/26前都有效，其中一條就是紐約證券交易所在報價期間不會關閉，誰知後來竟發生911事件，於是我們馬上取消這項提案。

FINOVA許多貸款的價值係於飛機資產，在911事件發生後，這些資產價值大為減損，而其它應收​​帳款在該事件發生後也產生相當大的質變，也因此FINOVA的本質與前景已不若當初我們向破產法庭提案時那般，儘管如此，我們還是覺得整個交易對Berkshire來說還算有利，Leucadia對於FINOVA每日的營運付全責，我們一直對於其主要經理人精細的商業判斷能力與管理才能印象深刻。

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又到了似曾相識的時間了，早在1965年，當投資合夥事業正式入主Berkshire時，公司主要的往來銀行是波士頓的第一國家銀行以及紐約花旗銀行，不過在此之前我個人與這兩家並無往來，後來到了1969年，當Berkshire有意買下伊利諾州國家銀行以及洛克福信託公司時，我們需要1,000萬美元的資金，於是我連絡這兩家銀行，花旗銀行方面沒有任何響應，但另一方面波士頓銀行卻立即派了兩位代表到奧瑪哈，他們明確表示願意提供購併所需的資金，至於詳細細節可以等稍後再談。

在這之後的數十年內，我們幾乎不向銀行借錢，(債務對Berkshire來說不過是一個普通的名詞而已)，不過到了去年二月，當我們在規劃FINOVA的投資架構時，我再度打電話給位於波士頓的這家銀行，當時的第一國家銀行已經改名為FleetBoston，該銀行的總裁-Chad Gifford的響應與當初1969年Bill Brown及Ira Stepanian一模一樣，”沒關係!錢你先拿去用，細節稍後再談”。

事情一如這般，由FleetBoston出面主辦的一項60億美元的聯貸案(結果實際上也沒有用到那麼多)，立刻得到全世界17家銀行的超額認購，所以如果你需要60億美元的資金，可以打電話給Chad，…只要你的信用評等是三A最高等級。

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關於投資還有一點要說明，報章媒體經常報導說”巴菲特正在買進”這支或那支股票，其中大多是媒體經由Berkshire向主管機關申報的文件中推敲出蛛絲馬跡，這些報導有時正確，但有時Berkshire申報的交易也有可能是Lou Simpson的傑作，他個人獨立管理GEICO 20億美元的投資部位，通常Lou不會告訴我，他正在買進或賣出什麼股票，而通常我是在每個月結束後幾天看到投資月報表時才知道他的進出動作，當然Lou的思考模式與我非常相近，但通常我們買進的股票截然不同，主要的原因在於他管理的資金相較於我這邊規模小了許多，因此他只能投資一些小型類股，哦! 當然我們之間還有一點不太相同，那就是他的投資績效比起我來要好太多了。

關於慈善捐贈，Berkshire所採取的做法與其它企業有顯著的不同，但這卻是查理跟我認為對股東們最公平且合理的做法。

首先，我們讓旗下個別的子公司依其個別狀況決定各自的捐贈，只要求先前經營該企業的老闆與經理人在捐贈給私人的基金會時，必須改用私人的錢，而非公款，當他們運用公司的資金進行捐贈時，我們則相信他們這麼做，可以為所經營的事業增加有形或無形的收益，總計去年，Berkshire的子公司捐贈金額高達1,920萬美元。

至於在母公司方面，除非股東指定，否則我們不進行任何其它形式的捐贈，我們不會依照董事或任何其它員工的意願進行捐贈，同時我們也不會特別獨厚巴菲特家族或曼格家族相關的基金會，雖然在買下公司之前，部份公司就存在有員工指定的捐贈計畫，但我們仍支持他們繼續維持下去，干擾經營良好公司的運作，並不是我們的作風。

為了落實股東們的捐贈意願，每年我們都會通知A股股東的合法登記人(A股約佔Berkshire所有資本的86.6%)，他們可以指定捐贈的每股金額，至多可分給三家指定慈善機構，由股東指名慈善機構，Berkshire則負責開支票，只要國稅局IRS認可的慈善機構都可以捐贈，去年在5,700位股東的指示下，Berkshire捐出了1,670萬美元給3,550家慈善機構，自從這項計畫推出之後，累計捐贈的金額高達1.81億美元。

大部分的上市公司都迴避對宗教團體的捐贈，但這卻是我們股東們最偏愛的慈善團體，總計去年有437家教會及猶太教堂名列受捐贈名單，此外還有790間學校，至於包含查理跟我本人在內的一些大股東，則指定個人的基金會作為捐贈的對象，從而透過各自的基金會做進一步的分配運用。

每個星期，我都會收到一些批評Berkshire捐贈支持計畫生育的信件，這些信件常常是由一個希望Berkshire受到抵制的單位所策劃推動，這些信件的措詞往往相當誠摯有禮，但他們卻忘了最重要的一件事，那就是做出此項捐贈決定的並非Berkshire本身，而是其背後的股東，而這些股東的意見可想而知本身就非常的分歧，舉例來說，關於墮胎這個問題，股東群中支持與反對的比例與美國一般民眾的看法比例相當，我們必須遵從他們的指示，不論他們決定捐給計畫生育或者是生命之光，只要這些機構符合稅法501(c)(3 )的規定，這就等於是我們支付股利，然後由股東自行捐贈出去一樣，只是這樣的形式在稅負上比較有利。

不論是在採購物品或是聘用人員，我們完全不會有宗教上、性別上、種族上或性向上的考量，那樣的想法不但錯誤，而且無聊，我們需要人才，而在我們能幹又值得信賴的經理人、員工與供貨商當中，充滿了各式各樣的人士。

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想要參加這項計畫者，必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在2002年8月31日之前完成登記，才有權利參與2002年的捐贈計畫，當你收到表格後，請立即填寫後寄回，逾期恕不受理。

年度股東大會

今年的股東會將在5/4星期六舉行，地點還是在市立體育館，大門會在當天早上七點開放，同時電影短片照例會在八點半播放，正式會議則從九點半開始，扣除中午短暫的休息時間， (會場外有供應三明治等各類點心)，除了中午休息時間外，查理跟我本人會在現場回答大家各類問題直到下午三點半，記得將你的問題準備好。

至少在明年以前，位於市中心的市立體育館仍將是我們唯一的選擇，而為了解決交通與停車問題，我們只能在星期六或星期天舉行，以避開平日的交通阻塞，所幸在不久之後，奧瑪哈將會有一個大型的新會議中心誕生，擁有寬敞的停車場，等到這個會議中心完成之後，我會再發問券詢問大家將會議時間改回2000年以前在星期一開會的慣例，屆時我們將以股東投票人數而非股權比例來決定。(當然這並非一般的做法，各位休想比照此做法選出新任總裁)

後面附有股東會開會投票的相關資料，向各位解釋如何拿到股東會入場及其它活動必須的識別證，至於有關機位、住宿、租車等預訂服務，我們很高興與美國運通(電話800 -799-6634)再次簽約為您提供相關安排，每年他們都為大家提供非常好的服務，在此謹代表大家向他們說聲謝謝。

如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，並在會後接送大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，當然即便如此你可能會覺得如果有一輛車會更方便。

今年由於我們又新加入了許多公司，所以我就不再詳細說明在現場會提供什麼產品供大家選購，總之從糖果到磚塊應有盡有，當然還有內衣，假設Fruit of the oom的購併能在5/4以前順利結案的話，我們也會在現場銷售Fruit的最新款式，保證讓你在街坊鄰居間成為時尚領導，記得一次買個夠。

GEICO公司會再度派出各地區最優秀的業務員，在會場設立攤位，隨時提供股東們汽車保單的報價，在大多數的情況下，GEICO都可以提供給你一個相當優惠的股東折扣(大約8% )，這個特別優惠在我們有營業據點的49州中的41州都有效，各位記得將自己現在的投保資料帶來，看看是否能幫自己省下一筆錢。

星期六在奧瑪哈機場，我們仍將展示一系列的機隊供大家參觀，請到市立體育館向EJA的業務代表洽詢參觀的事宜，如果你股東會買了一大推相關產品，我相信你一定也需要用自己的飛機把它們帶回家，如果你真的買下飛機的部份所有權，我們還會附贈幾個大行李箱。

位於道奇街與太平洋街的內布拉斯加家具店NFM，再度會有Berkshire週特賣，我們將特別提供給股東原先只有員工可以享有的優惠價，我們在五年前首次推出這種促銷活動，營業額更一舉從1997年的530萬美元成長到2001年的1,150萬美元。

想要享有折扣記得在5/2星期四到5/6星期一間採購，並出示股東開會證明，在這期間的特賣活動也適用於許多原本從不打折的頂級品牌，這可是為了股東會才特別破例，我們很感謝他們的配合，NFM的營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六及星期日則從早上10點到下午6點。

波仙珠寶-全美單店營業額僅次於紐約曼哈頓蒂芬妮的珠寶店，在股東會期間將會有兩場專為股東舉辦的展覽會，第一場是在5/3星期五的雞尾酒會，時間從下午6點到晚上10點，第二場主秀則在5/5星期天舉行，從早上9點到下午6點，從星期四到星期一的股東會期間，波仙都將提供股東特惠價，所以如果你希望避開星期五晚上到星期天的擁擠人潮，你可以在其它的時間上門光顧，記得表明股東的身分，星期六我們會營業到晚上7點，波仙的營業毛利要比其它主要競爭對手要低20個百分點以上，所以買得越多省得越多，(這是我的家人告訴我的)，記得來到現場，讓我們替你的荷包減減肥。

星期天下午，我們照例會在波仙珠寶店外面大廳為股東們舉辦的一場橋牌大賽，邀請多位世界級橋牌頂尖高手與大家同樂，Hamman兄弟及Sharon Osberg預期都將出席，另外Patrick Wolff-美國棋兩度冠軍，也會再度在會場蒙眼與所有挑戰者對奕，去年他一口氣同時與六位對手下棋，今年他將同時挑戰七位對手，最後兩度世界雙陸旗冠軍- Bill Robertie，也會蒞臨測試各位雙陸旗的實力，記得星期天到現場參加奧林匹亞棋藝大賽。

我個人最愛的牛排館-Gorat's為了Berkshire股東年會破例在5/5日星期天開門營業，從下午4點開始營業，一直到晚上10點，請記得星期天事先若沒有訂位的人請勿前往以免向隅，要預約請在4/1以後打電話(402-551-3733)，若訂不到星期天的位子，也可以試試其它晚上，記得你點的是丁骨\\牛排加上雙份的牛肉丸，如此人家就知道你是識途老馬。

例行的棒球賽將於星期六晚上7點在Rosenblatt體育館舉行，今年奧瑪哈皇家隊將對上奧克拉荷瑪紅鷹隊，去年為了仿效貝比魯斯的傳奇揮擊，我棄投從打，在奧瑪哈出身的選手-Bob Gibson站上投手丘後，我當場被嚇壞了，因為Bob以內角上飄球著名，誰知道他最後投出的竟是正中直球，那時只見我用力使出馬奎爾式的揮擊，擊出內野方向的軟弱滾地球，我並沒有往一壘跑，因為以我這個年紀，只適合在橋牌桌上馳騁。

我不確定今年球場會發生什麼事，記得到現場體驗驚奇，股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，所有決定參加股東會的股東將會收到一大本冊子，內含大量有關奧瑪哈的旅遊信息，股東會期間將有許多活動，所以一定要來參加資本家的伍斯達克嘉年華會，並到市立體育館參與資本主義的饗宴。

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最後我要感謝Berkshire企業總部(佔地約5,246平方英呎)那群最棒、生產力最高的員工，是他們讓我的工作輕鬆愉快，Berkshire去年增加了40,000名員工，使得員工總數增加到110,000人，為此總部人員編制增加一名成為14.8人(雖然我試圖說服JoEllen Rieck將她的每週上班天數從4天改為5天，不過我想她還是喜歡當那個0.8)。

以我們目前的規模，為了要順利處理好所有的日常業務，同時還要加上Berkshire特有的一些活動-諸如股東盛會及指定捐贈計畫等，我們絕對必須有一群特別的人，而可以肯定的是我們已經找到合適的對象。

　　沃倫·巴菲特

董事會主席

2002年2月28日