巴菲特論股票市場

1999年沃倫·巴菲特在《財富》雜誌上發表了題為《巴菲特論股票市場》的文章，對互聯網泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在《財富》上發表同樣題為《巴菲特論股票市場》的文章，並對自己1999年的文章作了進一步補充。讓我們再次仔細學習巴菲特的思維方式吧。

巴菲特論股票市場

我上一次談及這個話題是在1999年。當時我把過去的34年分成2個17年的周期，這兩個週期驚人的對稱，分別對應的是股票市場的荒年與豐年。

先看第一個週期。你可以看出，在17年里道瓊斯指數剛好增長了0.1%。

• 道瓊斯工業指數

1964年12月31日：874.12

1981年12月31日：875.00

下面是第二個週期。這一周期標誌著一個令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一想法的時候已經接近尾聲。(雖然我當時並不知道。)

• 道瓊斯工業指數

1981年12月31日：875.00

1998年12月31日：9181.43

你不能用GNP(國民生產總值)增長的差別來解釋這兩個週期裡股市的背離。在第一個週期，雖然股市慘淡，但是GNP增速是後一個週期的兩倍。( 說明不是經濟的緣故)

• GNP增加

1964-1981:373%

1981-1998:177%

那麼什麼才是解釋?我認為股票市場在兩個週期裡截然相反的變化是由兩個重要的經濟變量的重大改變所引起。同時，一種相關的心理上的力量也對市場變化最終發生作用。

讓我再次提醒你“投資”的定義。這個定義雖然簡單，但是常常被忘記。投資是今天花錢，明天收到更多的錢。

這就觸及了在兩個週期裡影響了股價的第一個經濟變量——利率。在經濟學上，利率的作用就好像是物質世界的重力。在所有時候，在所有市場，在世界所有地方，利率的微小變化會改變所有金融資產的價值。這你在債券價格的波動中可以清晰地看到。但是，這條規律也適用於農田、石油儲量、股票和任何其他的金融資產。而且，對價值的影響可以是巨大的。如果利率是13%，以當前價值計算，你從投資中獲得的未來收益將比不上利率是4%時候的未來收益。

下面就是在34年的時期裡幾個關鍵日期的利率。在上半個時期利率急劇升高——這對投資者不利。在下半個時期利率急劇下降——這對投資者是福音。

• 長期政府債券利率

Dec. 31, 1964:4.20%

Dec. 31, 1981:13.65%

Dec. 31, 1998:5.09%

另外一個重要的經濟變量就是投資者預期從投資的公司中將獲得多少回報。在第一個週期，由於公司盈利不佳，這個預期急劇下降。但是在80年代初，美聯儲主席PaulVolcker強有力的經濟措施實際上把企業盈利能力推高到了30年代以來前所未見的高度。

關鍵在於，在第一個週期，投資者對美國經濟喪失了信心。他們展望未來，相信未來將被兩個負面因素困擾。首先，他們不看好企業盈利。其次，高利率盛行讓他們把企業可憐的盈利又進一步打了折扣。這兩個因素作用在一起，導致了1964-1981年股票市場的滯脹(高利率，股市滯漲)。雖然在這個時期GNP有了很大的增長。這個國家的實業在增長，但是投資者對這些實業的估值在萎縮。(還是預期問題)

而這兩個因素的逆轉則創造了一個低GNP增長伴隨著股市興旺的時期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未來盈利更加有價值。這兩個現像都是大牛市的真實而強大的刺激。我提到的一個心理因素也恰巧起了作用：投機交易爆炸性增長。這僅僅是由於人們看到了市場的行動。後面，我們會對這種股票市場上危險的周期性疾病作病理分析。

兩年前，我認為有利的基本趨勢已經走到了盡頭。市場要從當時的位置急劇上升，長期利率必須進一步下降(這總是有可能的)，或者，企業盈利能力要有重大改善(這在當時看起來非常不太可能)。如果你看一下50年來企業稅後盈利佔GDP的比例圖，就會發現這個比例一般在4%，比如1981年這樣的差年景，到6.5%左右。這個比例超過6.5%很少見。在盈利非常好的1999年和2000年，這個比例低於6%，而今年可能會低於5%以下。

你已經有了我對兩個截然不同的17年周期的解釋。問題是，股票市場的過去能在多大程度上能告訴我們股市的未來?

為了啟發答案，我先回顧一下20世紀。眾所周知，這個世紀確實是美國的世紀。我們有汽車的出現，我們有飛機，我們有無線電、電視和電腦。這是一個不可思議的時期。確實，按美元計，美國人均產出的實際增長(沒有通貨膨脹的影響)達到了驚人的702%。

當然，這個世紀也包括了一些艱難的年份，比如大蕭條的1929-1933年。但是，一個一個10年的看美國的人均GNP，你會發現一個令人吃驚的現象：作為一個國家，我們在本世紀保持了一致的進步。你可能會想，美國的經濟價值，至少用美國的證券市場來衡量，也會以相當一致的節奏增長。

美國從未停止增長

在20世紀早期美國人均GNP的增長較慢。但是如果你把美國看作一個股票，總體而言，它應該是快速成長股。

年份20世紀人均GNP增長(不變美元)

1900-10 29%

1910-20 1%

1920-30 13%

1930-40 21%

1940-50 50%

1950-60 18%

1960-70 33%

1970-80 24%

1980-90 24%

1990-2000 24%

但是，並不是這樣。從我們之前對1964-1981期間的研究可以知道，在那段時期，經濟與股市這兩者的對應被完全打破了。但是，整個世紀也是這樣的。在開始的時候，比如1900年到1920年，這個國家在突飛猛進，爆炸性的擴展對電力、汽車、電話的應用。但是，股票市場幾乎沒動，只錄得了0.4%的年度增長。這和1964-1981年間的停滯很相似。(股票市場不反應經濟增長的情況在美國不是沒有出現過，我們在抱怨A股市場與經濟背離的時候，看看外圍市場，這裡有更複雜的原因)

• 道瓊斯工業指數

1899年12月31日：66.08

1920年12月31日：71.95

在下一個階段，我們有20年代的市場繁榮。道瓊斯工業指數增長了430%，在1929年9月達到了381點。之後的19年，整整19年後，道瓊斯工業指數在177點，只有開始時的一半。但是40年代美國人均GDP增長50%，是20世紀增長最快的10年。下面的17年，股票終於開始上漲，有了5比1的增長。然後就是我們開始討論的兩個週期：1964年到1981年的滯脹;以及1981到20世紀末的大牛市。

從另一個角度看，我們有3個長期的巨大的牛市，歷時44年，期間道瓊斯工業指數增長了一萬一千點。我們也有3個滯脹時期，歷時56年。在這56年中，美國經歷了重大的經濟進步，但是道瓊斯工業指數卻實際上掉了292點。

怎麼會這樣呢?一個欣欣向榮的國家，每個人都集中精力掙錢，卻怎麼會有3個長期而痛苦的滯脹時期呢?在這期間，除了分紅，股票市場會讓你虧錢。答案就在於投資者反复犯的錯誤，在於我在前面提到的一種心理因素：人們習慣性的被後視鏡所誤導，尤其是剛剛過去的情況。

這個世紀的第一個階段就是這種短視的鮮明體現。在這個世紀的頭20年，股票的股息率一般超過高等級債券的利息。這種關係現在看起來很奇怪，在那時卻幾乎就是公理。當時的觀念是：眾所周知，股票風險更高，除非獲得更高回報，為什麼要買股票呢?

然後，就有了一本1924年的書。這本書很薄，一開始毫無徵兆，但卻注定以前所未有的方式改變了股票市場。這本書的作者是埃德加·勞倫斯·史密斯。書名叫做《普通股作為長期投資》。這本書記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對證券價格變化所作的研究。史密斯的研究始於一個假設：股票在通貨膨脹時期表現更好；債券在通貨緊縮時期表現更佳。這是一個完全合理的假設。

但是，考慮一下這本書的第一句話：“這本書是對一個失敗的記錄——失敗在於事實無法支持一個預先想好的理論。”史密斯接著說道：“但是，所收集的事實看起來值得進一步研究。如果這些實事無法證明我們希望證實的東西，那麼讓這些事實帶領我們，看看他們會帶給我們什麼。”

史密斯是一個聰明的人。他做了世界上最難的事情。達爾文曾經說過，無論何時，當他找到一個與他珍視的結論所相反的事情時，他有義務在30分鐘內寫下新的發現。否則，他的頭腦就會像身體排斥移植器官一樣拒絕不一致的信息。人類本能的趨勢就是堅守自己所相信的東西，尤其是剛剛被證明的最近的經歷。這一我們自身的缺陷造成了長久的牛市和長期的滯脹。

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為了說明埃德加·勞倫斯·史密斯的發現，我在此引用傳奇的思想家約翰·梅納德·凱恩斯的原話。在1925年，經濟學家凱恩斯評論了這本書，因此讓這本書出名。在評論中，凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創新的一點，可能就是：管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。因此這就有了複利的成分(凱恩斯加註斜體)運營支持良好的工業投資。”

就這麼簡單。這其實都不是什麼新聞。人們當然知道公司不會付出100%的盈利。但是，人們從來沒想過這一點意味著什麼。但是，史密斯先生卻說“為什麼股票一般表現超過債券?一個主要原因就在於公司存留盈利，這些存留盈利將產生更多的盈利和分紅。”

這一發現點燃了一個前所未有的牛市。投資者被史密斯的見解所激發，紛紛投入股市，並預期雙重回報：不僅有高於債券收益率的股息率，而且有增長。對於美國公眾來說，這一新的理解就像火的發現一樣。

但是不久這些公眾就被這火灼傷了。股價被推高，首先使股息率低於債券收益率，最終，高漲的股價使股息率遠低於債券收益率。下面發生的事情將會讓讀者很熟悉：股價上漲如此之快，以至於股價上漲成了人們湧入股市的主要動力。少數人在1925年由於正確的原因購買了股票。而多數人在1929年由於錯誤的原因購買了股票。

在1925年的書評裡，凱恩斯敏銳的預見到了這種股市不正常的現象。他寫道：“這是危險的。除非能夠從過去的經歷中找出廣義的原因，基於過去的經歷而對未來所作的歸納推理是危險的。”凱恩斯說，如果你無法從過去的經歷中找到廣義的原因，你就可能陷入預期的陷阱。在這種情況下，對未來的預期只有在各種條件與過去完全一樣時才能實現。這種特殊的條件就指的是史密斯對股票市場半個世紀的研究所發現的股息率高於債券收益率的事實。

投資者在20年代作出了巨大的誤判，此後這種誤判又以不同形式重複了很多次。公眾對20年代股票市場的瘋狂一直心有餘悸，直到1948年。此時，這個國家的內在價值遠超過之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。但是，股價卻不到1929年峰值的一半。造成史密斯的神奇的結果的條件重新出現了，而且廣泛存在。但是，投資者對這一切視而不見。他們已經被30年代早期可怕的股市嚇得呆若木雞，對痛苦唯恐躲避不及。

不要認為小投資者才過多的看後視鏡。讓我們看看專業管理的退休基金在近幾十年的表現。在1971年，那時股市高漲，退休基金經理感覺良好。他們把90%的淨現金流投入了股市，在當時是創紀錄的投入。但是，幾年後市場大跌，股價變得非常便宜。退休基金經理又作了什麼呢?他們停止買股票，因為股票變得便宜了。

• 私人退休基金現金流投入股票的百分比

1971:91%(創紀錄的高點)

1974: 13%

這種事我從來都難以理解。舉一個我自己的例子：我餘下的這輩子都會買漢堡。當漢堡降價時，我們高興之極。當漢堡漲價時，我們痛哭流涕。對大多數人來說，在生活中買任何東西都是這樣的，除了股票。當股價下跌時同樣的錢可以買更多股票，但人們卻不喜歡這樣了。

當退休基金經理也這麼做時，這種行為就更加難以理解。他們比任何投資者都有更長的投資期。他們的基金明天不需要錢，明年也不需要錢，甚至下個10年也不需要錢。所以他們有完全的自由放鬆心情。由於他們不是在運營自己的錢，貪婪不應該使他們的決策扭曲。他們應該只想著什麼是最合理的。但是他們的表現卻像業餘投資者一樣(但是他們卻是拿錢的，好像他們有著特殊的專業技能)。

1979年，當我感覺股票非常便宜時，我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經理仍把眼睛盯在後視鏡上作投資決策。這種'依據上一場戰爭而打仗的將軍'式的投資方式在過去被證明代價巨大，這次也將被證明代價巨大。”這是因為“股票現在的價位應該產生遠遠超過債券的長期投資回報。”

考慮一下1972年的情況。當退休基金經理還在買股票時，道瓊斯工業指數在年底達到了1020點，而淨資產為625，淨資產回報率為11%。6年後，道瓊斯便宜了20%，而淨資產增長了接近40%，淨資產回報率為13%。當時我寫道：“股票在1978年確實很便宜，退休基金經理們卻不願意買。而在1972年當股票很貴時，基金經理卻以創紀錄的方式購買。”

當我寫這篇文章時，公司債券的收益率為9.5%。所以我問了一個很明顯的問題：“1999年到期的收益率9.5%的20年期優質美國公司債券能超過以淨資產價格購買，而淨資產收益率為13%的類似道瓊斯指數的一類公司嗎?”這個問題不言自明。

如果你讀了我1979年的文章，你會受損失。你怎麼會在接下來的3年受損失呢?我並不擅長預測短期股市變化，現在也不擅長。我從來不知道股票市場在未來6個月，或者1年，甚至2年走勢如何。

但是，我認為預見到長期將會發生什麼很容易。本·格雷厄姆告訴過我們為什麼：“短期內股票市場是一個投票機器。長期來講，股票市場是一個稱重機器。”恐懼與貪婪在投票時起重要的作用，但在“稱”上卻毫無作用。

依照我的思路，以下的事實並不難解釋。在20年的時間裡一個收益率9.5%的債券無法比得過這種稱作道瓊斯的“偽裝債券”。這種債券利息13%，而你可以在面值以下購買，也就是低於淨資產購買。

讓我解釋一下我所說的“偽裝債券”的意思。眾所周知，一般的債券有一定的到期時間和一系列的小的債息。比如一個債息率為6%的債券每6個月發3%的債息。

而股票則與之相反，是對某一公司未來收益所有權的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購、公司被賣掉或者清算。這些付款實際上就是“債息”。隨著股東的變化，收取債息的所有人會變。但是，作為一個整體，公司的所有人的財務收益決定於這些“債息”的多少和時機。投資分析完全就是估計這些“債息”的多少和時機。

現在，估計個別股票的“債息”多少非常困難。但是，估計幾組股票的“債息”容易一些。前面我提到，在1978年，道瓊斯工業股票平均淨資產850美金，淨資產回報率13%。這13%只能是參考，而不是保證。但是，如果你願意投資一段時間股票，你實際上是在買債券。而且購買價格在1979年很少超過面值。本金價值891美金，債券利息很有可能是本金的13%。

這樣怎麼能不比9.5%的債券好?從那個起始點，股票的長期業績一定會超越債券。巧的是，這在我商業生涯的大部分時間都是對的。但是，就像凱恩斯告誡我們的那樣，股票的優勢不是必然的。只有當一定條件滿足時，股票才擁有優勢。

讓我再展示給你退休基金的羊群效應思維方式的另外一點。這一點恐怕由於管理這些基金的人的一點自身私利而得到了加強。下面的表格是四家著名的公司，他們非常典型。表格里是他們所用的退休基金資產的預期回報。這些回報用來計算每年退休基金的費用(或收入)。

多變的觀點

退休基金預期回報

	1975	1982	2000
Exxon	7.0%	7.8%	9.5%
General Electric	6.0%	7.5%	9.5%
General Motors	6.0%	7.0%	10.0%
IBM	4.8%	5.5%	10.0%
長期政府債券收益率	8.0%	10.4%	5.5%

公司所用的退休基金的預期回報越高，公司報的盈利也就越高。這就是退休金會計的方式。為了簡化討論，就按我說的理解。

這個表格1975年的退休基金回報預期比較謹慎：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低於5%。奇怪的事情在於，投資者可以購買不可贖回的長期政府債券而獲得8%的回報。換句話說，這些公司可以把所有退休基金組合都換成8%回報的無風險的債券，而他們卻仍然用了低的預期回報假設。到了1982年，你可以看出他們把預期回報提高了一點，達到了大約7%左右。而此時，你可以購買長期政府債券而獲得10.4%的回報。你實際上可以通過購買被稱為“Strip”的金融工具而獲得10.4%的再投資收益保證，從而鎖定10.4%的收益幾十年。實際上，你的傻侄子也能管理這些退休基金並獲得高於公司所用的投資假設的回報。

到底為什麼政府債券的回報接近10.5%，但是公司卻假設7.5%的回報呢?答案還在於後視鏡：投資者經歷了70年代早期股市繁榮之後的崩潰，仍然心有餘悸，在考慮回報率時就用了過時的思維。他們無法做出必須的心態調整。

讓我們看2000年，當時政府債券的回報為5.4%。這4個公司的年報裡有關退休基金回報的預期是多少呢?他們用的假設是9.5%，甚至是10%。

我喜歡打賭。我願意與這4個公司中的任何一個的CFO或者精算師或審計師作一個大的賭注。我打賭在未來15年他們的平均回報達不到他們假設的水平。只看一下數學就行。一個退休基金組合非常有可能三分之一是債券。為了保守起見，這些債券有著不同的到期日。而這些債券的回報不會超過5%。剩下的三分之二的股票要有超過11%的回報才能保證整體投資組合有超過9.5%的回報。這可是非常大膽的假設，尤其是一般的投資基金還會有大量的投資費用。

大膽的假設卻可以給公司的盈虧底線創造奇蹟。運用表格里最右邊一列的預期回報數字，公司報告了非常高的盈利，遠高於當他們用低的預期回報時的盈利。當然，這對設定預期回報率的人是有利的。在這場遊戲中，精算師對未來的投資回報並無特別的認識。但是他們知道客戶希望高的投資預期回報。而一個高興的客戶還會持續是客戶。

我們是在談論大的數字嗎?讓我們看看GE(通用電氣)，這個國家最有價值，最受尊敬的公司。我自己就是一個通用電氣的崇拜者。幾十年來，GE一直把退休基金管理的非常好。他們對回報的預期也是和一般的值相近。我舉這個例子只不過是因為這個公司顯著的地位。

1982年GE錄得了5.7億美金的退休金費用。這耗費了公司20%的稅前盈利。去年，GE錄得了17.4億美金的退休金盈利，占公司稅前盈利的9%。這個數字是GE的家用電器部門6.84億美金盈利的2.5倍。17.4億美金是一大筆錢。減少退休基金的預期回報假設到一定程度，就會勾銷盈利。

GE的退休基金盈利，和許多公司的一樣，歸功於財務會計準則委員會在1987年實施的一條規定。從那時起，有合適的回報假設和所需要的退休基金業績的公司可以把退休基金的盈利錄入損益表。去年，根據高盛的估計，雖然退休基金縮水，標準普爾500家公司中的35家從退休基金中獲得了10%以上的盈利。

很遺憾，退休基金的預期回報假設雖然重要，但是幾乎從來不會出現在公司董事會會議上。(我本人在19個董事會中，但是我從來沒有聽過有關這一議題的嚴肅地討論。)現在對這個議題的討論非常有必要，因為那些按照輝煌的90年代的業績所設定的預期回報假設達到了極端的程度。我建議你去問任何一家有著大量規定受益制退休基金的公司的CFO，如果退休基金的預期回報假設降到6.5%，這對公司的盈利將會有什麼影響。如果你想更損一點，問一問這個公司1975年時的退休基金回報假設，當時的股票和債券都比今天有更高的預期回報。

2001年的年報馬上就要出來了。看看那些公司是不是降低了未來退休基金的回報假設將會是一件有趣的事。考慮到最近糟糕的回報和未來需要付的年金，任何人，無論是CEO，審計師，還是精算師，如果不降低預期回報假設，他們都會冒誤導投資人的訴訟風險。作為董事會成員，如果不質疑這種樂觀的假設，那他就是失職。

我們所經歷的上個世紀證明，股票市場的非理性是周期性爆發。這強烈暗示那些想要好業績的投資者，最好學會應對下一個股票市場非理性爆發。他們需要的是一劑解毒劑，我認為這劑解毒劑就是量化分析。如果你定量分析，你並不一定會出色，但是你也不會墜入瘋狂。

從宏觀上講，定量分析根本不需要復雜。下面一個圖起始於80年前，是一個非常基本的圖。這張圖顯示了美國市場上所有公開交易的股票的市值占美國經濟的GNP的百分比。這個比率在揭示你所需要知道的事情上有一定局限性。但是，這可能是任何時候衡量股市估值的最佳單一手段。你可以看出，近兩年前，這一比率升高到了前所未有的水平。這應該是一個很強的預警信號。

投資者要以超越美國實體經濟發展的速度增加財富，這個比率必須不斷持續上升再上升。如果GNP每年增加5%，而你想要股票市值增加10%，那麼這條曲線需要直線上升，直至超出圖表的範圍。那種情況不會發生。

對我來說，這個圖的信息是：如果這個比率關係在70%或80%附近，購買股票將會不錯。如果這個比率接近200%，就像1999年和2000年的一段時間裡的情況，那你就是在玩火。你可以看到，最近，這個比例是133%。

即使這樣，這還是從1999年的高點的大跌了很多的結果。我在1999年提出：美國公眾應該預期在未來10到20年股票的回報為7%(包括股票和2%的通貨膨脹假設)。這只是一個粗的數字，還沒算上摩擦成本，比如佣金和費用。淨回報應該可能是6%。

今天，股票市場的“漢堡”更便宜了。這個國家的經濟在發展，而股票價格更低了。這意味著投資者用同樣的錢得到的更多。我現在預計除去成本股票長期回報為7%左右。這挺不錯的，除非你還用過去的90年代來推導你對未來的預期。