1996年巴菲特給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東：

1996年本公司的淨值成長了36.1%，約62億美元，不過每股淨值僅成長了31.8%，原因在於去年我們以發行新股的方式併購了國際飛安公司，同時另外還追加發行了一些B級普通股*，總計過去32年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的19,011美元，年復合成長率約為23.8%。

* B級普通股擁有A級普通股三十分之一的權利，這是從1996年五月開始伯克希爾新增的股份類型，在年報中所謂的每股數字係以A級普通股約當數為基礎，亦即全部流通在外的A級普通股數加上流通在外的B級普通股數的三十分之一。

基於技術性原因，我們必須將1995年的財務報表予以重編，這使我能夠再度展現令人震攝的會計密技，相信我，我會試著長話短說。

重編的原因是因為原先被列為被投資的GEICO保險在1996年1月2日正式成為Berkshire 100%持有的子公司，從經濟觀點來看，考量可觀的租稅優惠與其它優點，我們原先在1995年底持有的51%的GEICO股權，其價值在二天后我們取得剩餘49%股權之後大幅增加，然而對於這種漸進式購併，一般公認會計原則卻要求我們必須在取得100%股權時，將原因帳上51%的成本反向予以調減，使得帳面價值減少為4.784億美元，這結果使得原來51%股權的帳面價值不但遠低於後來49%股權的取得市價，也低於我們持有後來這49%股權的帳面價值。

不過除了剛剛提到淨值的減少之外，我們在1996年兩度溢價發行股份，第一次是在五月辦理現金增資發行B級普通股，第二次是在十二月發行A級與B級普通股，以購併國際飛安公司，總的來說，以上三項非營業項目對於去年本公司31.8%的每股淨值成長率的淨影響還不到1%。

今年我之所以一再強調每股淨值，原因在於它大約就等於我們在去年的實質進展，不過就像是查理跟我一再提醒各位的，對Berkshire來說，真正重要的不是帳面價值，而是實質價值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司發行B級普通股時，在送給各位的股東手冊當中，我們不但對於一些名詞予以定義，諸如實質價值等，同時也揭露了我們的企業宗旨。

多年來，我們在年報前頭揭示這些宗旨，在這裡我們偶爾也會提到股東手冊，這樣我們就可以不必再重複解釋一些常用的名詞，比如說如果你想要了解一下什麼叫實質價值，建議大家可以再翻翻那本手冊的第64、65頁。

Pre-tax Earnings Per Share

Investments Excluding All Income from

Year Per Share Investments

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1965…………………………..$ 4 $ 4.08

1975………………………….. 159 (6.48)

1985………………………….. 2,443 18.86

1995………………………….. 22,088 258.20

1996………………………….. 28,500 421.39

Annual Growth Rate, 1965-95……… 33.4% 14.7%

One-Year Growth Rate, 1995-96 …… 29.0% 63.2%

從這張表大家可以看出，我們1996年的每股投資金額增加了29%，而非投資的本業盈餘則增加了63.2%，我們的目標是讓這兩欄的數字以合理的速度穩定地成長，當然若是偶爾能以不合理的速度暴增也不錯。

不過這樣的預期可能會受到兩項現實的因素所干擾，首先，我們很難再達到或接近過去那樣高的成長速度，原因在於Berkshire現在的資本規模實在是太龐大了，事實上以我們現在的資本規模已經可以排在全美企業的前十名，過多的浮濫資金一定會影響到整體的報酬率，第二點，不管成長的速度如何，鐵定很難以平穩的速度增加，第一欄的數字將很容易隨著股市大環境上下波動，第二欄的數字則會跟著超級災害再保業務獲利的不穩定變動而變化。

在這張表中，股東指定捐贈的款項被列為第二欄的減項，雖然我們將之視為股東的福利而非支出，企業其它的支出同樣也被放在第二欄當作減項，這些開支遠低於其它美國大企業的平均水準，每年我們企業總部的費用占淨值的比率大約不到萬分之五，即便如此查理還是認為這樣的比率高得離譜，我想主要要怪罪於我個人所使用的Berkshire企業專機-無可辯解號，不過最近在我們買下國際飛安-這家專門負責訓練飛行的公司之後，查理的態度有了180度的轉變，現在只要一提到飛機他就狂樂不已。

認真的說，控製成本開支絕對重要，舉例來說很多共同基金每年的營業費用大多在2%上下，這等於間接剝削了投資人將近10%的投資報酬，雖然查理跟我不敢向各位保證我們的投資績效，但我們卻可以向各位打包票，Berkshire所賺的每一分錢一定會分文不差地落入股東的口袋裡，我們是來幫各位賺錢，而不是幫各位花錢的。

實質價值與股票市價的關係

去年當Berkshire的股價約在36,000美元時，我曾向各位報告過1)Berkshire這幾年的股價表現遠超越實質價值，雖然後者的成長幅度也相當令人滿意，(2)這樣的情況不可能無限制地持續下去，(3)查理跟我不認為當時Berkshire的價值有被低估的可能性。

自從我下了這些批註之後，Berkshire的實質價值又大幅地增加了，主要的原因在於GEICO驚人的表現，(關於這點在後面還會向大家詳細報告)，而在此同時Berkshire的股價卻維持不動，這代表在1996年Berkshire的實質價值表現優於股價，也就是說，在今日Berkshire的價格/價值比比起一年以前而言，又有很大的不同，這同時也是查理跟我認為比較合理的情況。

就長期而言，Berkshire股東的整體利得一定會與企業經營的獲利一致，當公司股價的表現暫時優於或劣於企業經營時，少部份的股東-不管是買進的人或是賣出的人，將會因為做出這樣的舉動而從交易的對方身上占到一些便宜，通常來說，都是老經驗的一方在這場遊戲中佔上風。

雖然我們主要的目標是希望讓Berkshire的股東經由持有公司所有權所獲得的利益極大化，但在此同時我們也期望能讓一些股東從其它股東身上所占到的便宜能夠極小化，我想這是一般人在經營家族企業時相當重視的，不過我們相信這也適用在上市公司的經營之上，對合夥企業來說，合夥權益在合夥人加入或退出時必須能夠以合理的方式評量，才能維持公平，同樣地，對於上市公司來說，惟有讓公司的股價與實質價值一致，公司股東的公平性才得以維持，當然很明顯，這樣理想的情況很難一直維持，不過身為公司經理人可以透過其政策與溝通的方式來大力維持這樣的公平性。

當然股東持有股份的時間越長，那麼Berkshire本身的表現與他的投資經驗就會越接近，而他買進或賣出股份時的價格相較於實質價值是折價或溢價的影響程度也就越小，這也是為什麼我們希望能夠吸引具有長期投資意願的股東加入的原因之一，總的來說，我認為就這點而言，我們算是做的相當成功，Berkshire大概是所有美國大企業中擁有最多具長期投資觀點股東的公司。

1996年的併購案

我們在1996年進行了兩件併購案，兩者皆擁有我們想要的特質-那就是絕佳的競爭優勢與優秀的經理人。

第一樁購併案是堪薩斯銀行家保險-從字面上可知，這是一家專門提供銀行業者保險的保險公司，在全美22個州從事相關業務，擁有相當不錯的承保記錄，全仰賴Don Towle這位傑出的經理人的努力，Don與上百位銀行家皆保持良好的關係，而且也了解他所從事業務的每一項細節，那種感覺就好像是在經營”自己”的事業一樣，這種精神是Berkshire最欣賞的，由於它的規模不太大，同時正好Berkshire 持有80%股權的Wesco有意拓展保險事業，所以我們決定把它擺在Wesco之下成為其子公司。

大家或許會對我們這次精心設計的購併計畫感到興趣，在1996年初我受邀參加侄媳婦Jane 40歲的生日宴會，由於我個人對於社交活動通常不太感興趣，所以很自然地我按照慣例想出許多理由以婉拒這項邀請，不過對方顯然有備而來，特別將我安排在另外一位我極有興趣打交道的對象-Roy Dinsdale也就是Jane的父親，此舉使得我無法拒絕而欣然赴會。

生日宴會在1月26日舉行，雖然當時現場音樂震耳欲聾(我實在搞不懂為何樂隊總是要彈得那麼大聲，難道他們的出場費是按照分貝數計算的嗎?)，不過我還是聽到Roy說他剛參加完堪薩斯銀行家保險的董事會，這是我一直相當欣賞的一家公司，我大聲地響應他說，如果這家公司有意出售的話，記得一定要通知我。

2月12日我收到一封Roy的來函，上面寫到：親愛的華倫，隨函附送一份堪薩斯銀行家保險的年度財務報表，就是上次在Janie的生日宴會上提到的那一家公司，如果你有任何需要，請務必讓我知道。2月13日，我告訴Roy願意出7,500萬美元買下這家公司，不久之後，整個交易就搞定，現在的我正盤算明年還要再參加Jane的生日宴會。

1996年發生的另一件購併案，全世界最大的飛行員訓練公司-國際飛安公司，其規模比起前一個案子要大得多了，總金額高達15億美元，不過這個案子發生的過程一樣充滿戲劇性，本案的功臣首推Richard Sercer-他是塔克森市的飛行顧問，當然還要歸功於他的妻子-Alma Murphy，哈佛醫學院眼科學系畢業的她好不容易在1990年說服她的丈夫買進Berkshire的股份，而且在那之後每年都到奧瑪哈參加我們的股東會，只是我一直沒有機會與他們認識。

碰巧的是，Richard同時也是國際飛安公司長期投資的股東，剛好在去年他認為這兩家公司應該有機會可以做一個結合，他相當了解Berkshire購併公司的標準，同時也知道國際飛安79歲的總裁-Al Ueltschi想要為自己的公司找一個理想的歸宿，以為自己的股權找到一層保障，所以就在七月份，Richard寫信給所羅門公司的總裁-Bob Denham請他研究這項合併交易的可能性。

Bob於是接手進行這個案子，在9月18日我和Al正式在紐約碰面，我對國際飛安這家公司的經營狀況本來就相當熟悉，而在60秒內我馬上就知道Al正是符合我們類型的經理人，一個月後，合約正式敲定，由於查理跟我希望能夠盡量避免再發行Berkshire的新股份，所以在這項交易中，雖然我們提供國際飛安原股東換取股票或現金兩種選擇，但是交易條件等於間接鼓勵這些稅負沒有太大差異的股東選擇領取現金，結果總計最後有51%的股份領取現金，41%換得Berkshire A級普通股，另外8%換得Berkshire B級普通股。

Al 一生熱愛飛行​​，曾經駕駛過查理林登號，在經過1930年代轟轟烈烈的飛行事業之後，他開始擔任泛美航空的機長，之後並在1951年創立國際飛安公司，將這家公司塑造成飛行仿真器製造與飛行員訓練的世界級領導公司(單引擎、直升機、客機與水上飛機)，營業據點遍布41個地方，擁有175座的飛行仿真器，大至波音747客機，小到Cessna 210型小飛機，大家要知道飛行仿真器的造價可不便宜，有的要價甚至高達1,900萬美金，所以這一行不像我們原來擁有的其它事業，算是相當資本密集的，該公司大約有一半的營業收入來自於訓練飛行員的收入，其餘則來自於航空公司與軍事單位。

Al 今年雖然已經79歲，不過外表舉止看起來像55歲，他將一如往常繼續經營這家公司，我們從來不會把成功搞混，我甚至跟他開玩笑說，雖然我們從沒想過將Berkshire的股份予以分割，不過等他滿100歲時，我們倒是可以考慮把他的年紀一分為二。

有人可能會懷疑我們現在僱用人的政策，可能是緣於早期年齡歧視政策所受到的創傷，其實真正的原因乃是出於自私的觀點，因為我們認為實在是很難教新狗老把戲!在Berkshire，許多經理人雖然已經年過70，但是他們還是像年輕時一樣活躍，頻頻擊出全壘打，所以如果各位有意到本公司謀得一職，請記得運用一位高齡76歲老翁如何追到25歲年輕辣妹的技巧，當同年齡的同伴很欽羨地問他：你到底是如何說服對方同意的呢?? 他回答到：很簡單，我告訴她我今年86歲!

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接下來休息一下，順便做點廣告，如果你擁有具極佳競爭優勢的大企業同時想要與擁有同樣特質的企業群為伍的話，Berkshire可以提供你絕佳的歸宿，我們的要求條件詳如附件，若是你的公司符合這些條件，而我又沒能來得及參加你的生日派對，記得打電話給我。

保險事業盈餘-總檢討

在1996年，我們保險事業的營運大放異彩，不管是初級保險-其中以GEICO車險為主，或者是霹靂貓再保業務的表現都很傑出。

就像是在過去年報中一再跟各位解釋的，對於我們的保險事業來說，真正重要的，第一是我們因此取得的保險浮存金，第二就是取得它的成本，這兩點相當的重要，大家必須了解浮存金雖然不會反應在公司淨值之上，但卻是Berkshire實質價值構成的關鍵因素之一。

更進一步說，浮存金是一項我們持有但不屬於我們的資金，在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，而通常保險業者收取的保費不足以因應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本，而當浮存金成本長期而言低於從其它管道取得資金的成本時，保險公司就有存在的價值，不過保險事業取得浮存金的成本若遠高於資金市場利率時，它就像是一隻在陸地上笨重的信天翁。

不過如同下表中的數字所顯示的，Berkshire的保險事業可說是大獲全勝，表中的浮存金，係將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用，相對於我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，至於浮存金的成本則決定於所發生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由於我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，光是持有這些資金我們就已經開始賺錢了。

(1) (2) Yearend Yield

Underwriting Approximat on Long-Term

Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds

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(In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)

1967………. profit 17.3 less than zero 5.50%

1968………. profit 19.9 less than zero 5.90%

1969………. profit 23.4 less than zero 6.79%

1970………. 0.37 32.4 1.14% 6.25%

1971………. profit 52.5 less than zero 5.81%

1972………. profit 69.5 less than zero 5.82%

1973………. profit 73.3 less than zero 7.27%

1974………. 7.36 79.1 9.30% 8.13%

1975………. 11.35 87.6 12.96% 8.03%

1976………. profit 102.6 less than zero 7.30%

1977………. profit 139.0 less than zero 7.97%

1978………. profit 190.4 less than zero 8.93%

1979………. profit 227.3 less than zero 10.08%

1980………. profit 237.0 less than zero 11.94%

1981………. profit 228.4 less than zero 13.61%

1982………. 21.56 220.6 9.77% 10.64%

1983………. 33.87 231.3 14.64% 11.84%

1984………. 48.06 253.2 18.98% 11.58%

1985………. 44.23 390.2 11.34% 9.34%

1986………. 55.84 797.5 7.00% 7.60%

1987………. 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%

1988………. 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%

1989………. 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%

1990………. 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%

1991………. 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%

1992………. 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%

1993………. profit 2,624.7 less than zero 6.35%

1994………. profit 3,056.6 less than zero 7.88%

1995………. profit 3,607.2 less than zero 5.95%

1996………. profit 6,702.0 less than zero 6.64%

自從1967年我們進軍保險業以來，我們的浮存金每年以22.3%複合成長率增加，大部分的年度，我們的資金成本都在零以下，受惠於這些免費的資金，大大地幫助Berkshire的績效提升。更甚者，在完成對GEICO的併購之後，我們取得免費資金的成長速度又加快了許多。

霹靂貓保險業務

與過去三年一樣，我們再次強調今年Berkshire保險事業之所以能夠有這麼好的成績，部份的原因要歸功於霹靂貓業務又渡過幸運的一年，從事這類業務，我們出售保單給保險公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災害所可能承擔的風險，由於真正重大的災害並不常發生，所以我們的霹靂貓業務有可能在連續幾年賺大錢後，才突然發生重大的損失，換句話說，我們這項霹靂貓業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過大家必須明了，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什麼時候會降臨。

我之所以會把醜話說在前頭，是因為我不希望大家那天突然聽到Berkshire因為某某大型意外災害須理賠一大筆錢時，恐慌地拋售手中的持股，而如果屆時你真的會有這種反應，那麼你根本就不應該擁有本公司的股份，就像是如果你是那種碰到股市崩盤，會恐慌性的拋售手中股票的人，我建議你最好不要投資股票，聽到壞消息而把手中的好股票賣掉通常不會是一個明智的決定，(數十年前創辦可口可樂的天才企業家-Robert Woodruff曾經被問到，什麼情況下是出售可口可樂股票的好時機， Woodruff簡短的回答到，我不知道，我從來就沒有賣過!)。

談到霹靂貓保險業務，我們的客戶主要是一些想要降低本身必須承擔盈餘變動劇烈風險的保險公司，而我們販賣的產品-當然一定要以合理的價格，將這些盈餘變動的風險轉移到本公司的帳上，因為我們對於Berkshire公司盈餘劇烈的變動一點都不會介意，查理跟我寧可接受上下變動但平均可達15%的結果，也不要平穩的12%，(就像是我們知道公司的盈餘每天、每週都會變動，那麼我們又何必強求公司的盈餘變化一定要跟地球環繞太陽軌道的時間一致呢?) 我想如果Berkshire的股東合夥人也能有這樣的看法，那麼我們執行業務時便能更得心應手，而這也是為什麼我們要一再提出相同警告的原因。

我們在1996年陸續接了好幾件大業務，在年中我們與全美保險簽約承保佛羅里達颶風險，雖然沒有確切的資料可供左證，但我們相信這應該是單一公司獨力承受單一風險的最高記錄，接著到年底，我們又與加州地震局簽約承保比佛羅里達颶風高出一倍的理賠上限，保單預計從1997年4月1日開始生效，再一次我們獨立承攬所有的風險，雖然承保的金額相當龐大，但是即使在最壞的狀況下，任何一件大型災害的稅後損失也不會超過六億美元，大約不到Berkshire淨值的3%或市值的1.5%，大家要了解這類風險的影響性，比起年報第二頁所示的股票市場變動對我們的影響性來說，前者可謂是小巫見大巫。

在霹靂貓保險業務，我們主要有三項競爭優勢，首先向我們投保再保險的客戶都知道我們有能力，也會在最糟糕的情況下履約付款，因為萬一真的發生什麼樣的大災難，很難保證金融恐慌就不會接踵而至，屆時在其客戶最需要援助時，可能連一些原本享有盛譽的再保公司都拿不出錢來，而事實上我們之所以從來不將風險再轉嫁出去的一個原因也是因為我們對於災難發生時，其它保險公司能否順利支付賠款的能力有所保留，反之只要是Berkshire做出的保證，所有的保戶都可以百分之百確定一定可以立即得到理賠。

我們的第二項優勢，跟第一項有點關聯，雖然不顯著但卻相當重要，當一件大災害發生後，保險公司最迫切需要重新辦理投保時，可能會發現很難再找到新保單，在這個時候，Berkshire保證絕對可以提供任何服務，當然我們會優先受理原來與我們有長期往來的客戶，這個經驗已經使得全世界的保險公司與再保公司了解與我們維持往來的必要性，事實上，我們現在正從許多再保公司那裡收取預備準備費，以防萬一市場情況緊繃時，他們可以確保取得再保的優先機會。

我們擁有的最後一項優勢是我們能夠提供別處得不到單一最高的投保上限，保險業者都知道只要打一通電話到Berkshire，就可以立即得到確定滿意的答复。

有關加州大地震方面有幾點需要在這裡做說明，因為這是我們最大的風險部位所在，1994年發生的北嶺大地震使得保險業的住宅保險損失遠超過計算機所估算的預期範圍，不過這次地震的震度比起預估可能的最壞情況，最還算是相對輕微的，所以可想而知某些保險業者肯定都嚇壞了，因此開始考慮將地震險從他們的住宅險保單條款中撤掉。

深富遠見的加州保險委員會委員Chuch Quackenbush立即規劃出一張由加州地震局背後支持新的住宅地震保單，然而這項預計從1996年12月1日開始正式生效的措施極需要再保險的庇護，這時候就輪到我們上場了，Berkshire總共提供10億美元的再保險防護，當地震局在2001年3月31日之前因地震發生的損失超過50億美元時，(媒體原先報導的數字比這更高，不過那是在所有保險業者都一同加入時的情況，總計最後只有72%的業者參與簽約)。

大家一定會問在保單有效期間我們最後真正必須支付理賠的機率到底有多大?? 老實說我們實在是不知道，而我們也不認為用計算機運算出來的程序可以幫我們什麼忙，基本上計算機做出的預測根本就是垃圾，它們反而會讓做決策的人誤以為得到某種確定的假象，從而使得他們犯下大錯的機會大增，過去不管是在保險或投資業者，這種離譜的情況屢見不鮮，看看投資組合保險在1987年股市大崩盤時所造成的慘況，有人開玩笑說，當時應該要跳樓是計算機而不是那些被它所愚弄的人。

雖然保險業者無法準確地評估風險到底有多大，不過我們卻還是可以合理的接下保單，就像是你並不一定要真的知道一個人的實際年齡，才能判斷他是否可以去投票或是一定要知道一個人幾公斤重才認為他該不該減肥，同樣的，從事保險這一行，大家必須謹記的是，基本上所有的意外都不會讓人感到愉快，所以在接下保單時，我們心裡早有預備，準備把90%的保費收入花在損失理賠與相關費用之上，慢慢的一段時間下來，我們就會發現，這樣的訂價是否合理，這絕對需要時間來證明，霹靂貓保險這一行就像是投資事業一樣，絕對需要一段很長的時間，你才能確定知道自己到底在幹什麼。

不過有一點我絕對可以向各位保證的是，我們擁有全世界最優秀的霹靂貓保險保險專家，那就是Ajit Jain，他在Berkshire的價值大到難以想像，在再保險這一行，恐怖的災難時常發生，我很清楚的原因是我個人在1970年代就抱了不少個地雷，而GEICO在1980年代初期，即使當時擁有最能幹的經理人，也同樣簽了一堆愚蠢的保險合約，不過提到Ajit，我可以向各位保證，絕對不會再犯同樣的錯誤。

另一方面我也說過，自然災害的發生同樣也會間接導致金融風暴的發生，這樣的可能性不大，但也不是不可能，要是加州真的發生規模大到我們理賠下限的大地震，我們旗下其它事業也可能會受到嚴重的打擊，比如說喜斯糖果、富國銀行或Freddie Mac等，不過總的來說，我們應該可以妥善處理髮生的狀況。

就這方面而言，我們試著事先規劃Berkshire的未來，時時謹記查理常說的一句格言，「希望能夠知道自己最後會死在哪裡，然後打死都不去那裡!」(事先回想真的有效，大家可以試著多唱唱以前流行的鄉村歌曲，很快的你就會發現重新找回你的房子、車子跟老婆)，如果我們沒辦法承擔可能的後果，不管其可能性有多小，那麼我們就必須避免播下罪惡的種子，這也是為什麼我們不大幅舉債的原因，同時雖然霹靂貓損失理賠的上限金額看起來很大，但對Berkshire本身價值的影響卻極其有限。

保險事業營運-GEICO以及其它主要保險

去年當我們完全取得GEICO的所有權之後，我們曾對它抱以深切的期望，如今這些期望不但全部實現，甚至是有過之而無不及，不論是從企業或個人的觀點來看皆是如此， GEICO的領導者Tony Nicely不但是一個傑出的經理人同時也是令人感到愉快的工作夥伴，不論在任何的情況下，GEICO永遠都是我們價值不菲的珍貴資產，有Tony負責掌舵，GEICO甚至邁入幾年前根本就想像不到的營運高峰。

GEICO的成功沒有任何深奧的道理，該公司的競爭優勢完全拜其超低成本的經營模式所賜，低成本代表低售價，低售價自然能夠吸引並留住優良的保險客戶，而整個營業流程在滿意的客戶向他們的朋友推薦GEICO時劃下完美的句點，靠著客戶的推薦，GEICO每年至少因此增加100萬張保單，佔新接業務量的半數以上，也使得我們新接業務成本大幅下降，從而又進一步降低我們的成本。

這種模式在1996年大放異彩，自動上門的保險量成長了10%，過去二十年來，該公司最高也不過是在有一年達到8%而已，更好的是，這些自願保單的增加主要源自於非制式的保單市場，這個市場對GEICO來說算是亟待開發的一塊，我之所以一再強調自願保單的原因在於，從別處分配到的集體性非自願的保單根本就沒什麼利潤，那方面的成長就可有可無。

如果不能產生合理的承保獲利，GEICO保費收入的成長就沒有任何意義，不過再一次我們得到的答案是正面的肯定，去年我們順利達到原先設定的承保目標，甚至還超越，不過我們真正的目標不是要擴大承保的利差，而是將利潤透過價格的調整回饋給客戶，在這樣的策略之下，我們相信1997年的成長一定還會超越1996年的表現。

同時我們也預期會有新的競爭者加入直效行銷的市場，而現有的一些競爭同業也有可能會擴大他們的營業區域，不過不管怎樣，我們目前所建立的規模經濟，絕對可以確保甚至是擴大我們現在佔有的經濟堡壘，我們在擁有最高市佔率的地區盡量降低成本，預期還會將成本進一步地降低，GEICO永續性的成本優勢是當初在1951年吸引我投資該公司的主要原因，當時整家公司的市值不過只有700萬美元，而那也是為什麼我在去年願意花23億美元買下另外一半不屬於Berkshire的股權的原因。

想要讓一家好公司的表現發揮到極致，必須依賴優秀的管理人員與明確的目標方向，值得慶幸的是我們已經有像Tony這樣優秀的專業經理人以及絕對不會動搖的目標，而為了確保GEICO所有的組織成員都能像Tony一樣專註一致，我們需要一套能夠搭配的薪資酬勞計畫，所以在整個購併案完成之後，我們立刻落實執行。

現在，以Tony為首的幾個主要高階經理人所領取的薪資獎勵主要就看兩個指數：(1) 自願性保單的成長，以及(2)常態性保單承保的獲利(指留在公司超過一年的保單)，此外，我們也將同樣的標準運用於公司每年員工盈餘分配的計畫，所以基本上在GEICO每個人都知道真正重要的是什麼。

GEICO這項計畫充分說明的Berkshire薪資獎勵的原則，那就是必須要能夠達到以下目標(1)適用於個別公司經營狀況(2)簡單明了的規則，如此可以很清楚的加以衡量(3) 與每個參與的員工直接相關;所以很自然的，我們避免給予員工不勞而獲的樂透彩，比如說Berkshire的認股權，其最終的價值可能由極少到極大，但這卻不是那些我們想要影響其行為的人員所能夠直接控制影響的，在我們的觀念中，不合理的薪資獎勵辦法，不但是浪費股東的錢，同時也會讓旗下的經理人分心而產生不當的行為。

每一季，GEICO公司總共9,000名的員工都可以看到根據盈餘分配計畫所計算出來的結果，1996年他們確實享受到這項成果，因為根據這項計畫所計算出來的數字早已打破當初規劃時的最高上限，連我也知道要如何解決這個問題，那就是把上限再擴大，到最後，員工總共分配到年度獲利的16.9%，金額將近有4,000萬美元，遠高於過去五年平均不到10%的比率，同時在Berkshire對於員工辛勤工作的表現，我們絕對不會回以更高的門檻，如果GEICO的員工繼續保持如此優異的表現，我們還會繼續提高獎勵的上限。

負責管理GEICO資金的Lou Simpson同樣繼續其優異的表現，去年他的投資組合超越S&P 500指數整整6.2個百分點，關於Lou在GEICO的表現，再一次我們將其獎勵計畫跟其投資績效綁在一起，不看GEICO的承保績效或整體的成績，而是以過去四年平均的投資績效為準，對於有些保險公司不分承保部門或投資部門，完全不顧一方優異的表現可能被另一方糟糕的表現所抵消掉的情況，而將其薪資獎勵計畫完全綁在一起，一視同仁的做法感到愚不可及，在Berkshire如果你的打擊率高達三成五，我可以向你保證絕對不會虧待你，即使其它同隊的球員平均打擊率只有二成而已，不過很慶幸在GEICO，不論是在保險或投資部門，我們都擁有像Lou與Tony這類足以列入名人堂的優秀球員。

* * * * * * * * * * * *

雖然比起GEICO，我們其它主要保險事業規模要小得多，但他們在去年同樣繳出驚人的成績單，國家賠償公司的傳統業務綜合比率只有74.2，同時以其保費收入來看，還貢獻了大量的浮存金，過去三年以來，這個由Don Wurster負責的部門平均的綜合比率只有83.0;另外由Rod Eldred負責的Homestate業務也有相當幅度的成長，去年雖然必須負擔開拓新州業務的費用，但綜合比率仍只有87.1，過去三年平均為83.2;另外原先由Brad負責的加州勞工退休基金現在已將業務重心移到其它六個州，雖然初期須負擔沉重的開辦費用，但是仍然能維持可觀的承保獲利;最後負責中央州立產險公司營運的John Kizer則依然表現出色，保費收入不但大幅成長，同時承保利益更大幅增加，總的來說，我們幾個小型保險事業(包含堪薩斯銀行家保險在內) 的表現是其它同業所比不上的，Don、Rod、Brad與John全都替Berkshire創造了可觀的價值，而我們也相信他們未來的潛力仍然可期。

1961年，甘乃迪總統曾經說過一句名言：不要問國家能為你做些什麼，問問你能為國家做些什麼! 去年我們決定照他的建議試一試，不過不知道是誰說問問沒有關係的?? 我們最後得到的答案是總共要繳8.6億美元的所得稅給美國國庫。

這個數字到底有多大呢? 如果全美能夠有2,000名跟Berkshire一樣的納稅義務人的話，則美國國庫不需要再徵收其它任何的所得稅、社會安全捐或任何你想得到名目的稅捐，1996年的預算收支就能夠打平，所以Berkshire的股東可以大聲地說自己，功在國庫。查理跟我本人對於Berkshire必須支付如此高額的稅負感到完全接受，我們對於整個社會的貢獻遠遠比不上社會對我們所作的貢獻，要不是身在美國，Berkshire不可能有這樣的榮景。

帳列盈餘的來源

下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

(in millions)

————————————–

Berkshire's Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-tax Earnings minority interests)

—————- ——————-

1996 1995(1) 1996 1995(1)

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Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting…………………$ 222.1 $ 20.5 $ 142.8 $ 11.3

Net Investment Income………… 726.2 501.6 593.1 417.7

Buffalo News……………………… 50.4 46.8 29.5 27.3

Fechheimer……………………….. 17.3 16.9 9.3 8.8

Finance Businesses………………… 23.1 20.8 14.9 12.6

Home Furnishings………………….. 43.8 29.7(2) 24.8 16.7(2)

Jewelry………………………….. 27.8 33.9(3) 16.1 19.1(3)

Kirby……………………………. 58.5 50.2 39.9 32.1

Scott Fetzer Manufacturing Group……. 50.6 34.1 32.2 21.2

See's Candies…………………….. 51.9 50.2 30.8 29.8

Shoe Group……………………….. 61.6 58.4 41.0 37.5

World Book……………………….. 12.6 8.8 9.5 7.0

Purchase-Accounting Adjustments…….. (75.7) (27.0) (70.5) (23.4)

Interest Expense(4)……………….. (94.3) (56.0) (56.6) (34.9)

Shareholder-Designated Contributions… (13.3) (11.6) (8.5) (7.0)

Other……………………………. 58.8 37.4 34.8 24.4

——- ——– ——– ——-

Operating Earnings…………………..1,221.4 814.7 883.1 600.2

Sales of Securities………………….2,484.5 194.1 1,605.5 125.0

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Total Earnings – All Entities………..$3,705.9 $1,008.8 $2,488.6 $ 725.2

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(1)不包含GEICO重編部份。

(2)包含RC Willey 1995年6月29日以後的盈餘

(3)包含Helzberg 1995年4月30日以後的盈餘

(4)扣除金融事業的利息支出

去年到這段時，我曾提到有三個事業盈餘大幅下滑-水牛城新聞報、鞋子事業與世界百科全書，今年我們高興向大家報告，這幾個事業都大有進步。

不過對於世界百科全書來說，這可不是一件簡單的事，儘管如今它們是全美僅存以直銷的方式銷售百科全書的業者(大英百科全書在去年退出了這個市場)，不過它的銷售數量還是呈現下滑的狀態，另外世界百科全書還投入大筆的經費在CD版的新產品之上，但其效益至少要等到1997年初與IBM的合作正式展開後才有可能顯現，在種種不利的狀況下，世界百科全書如果不能大力改革通路方式並降低總部營運開銷，以徹底降低固定成本的話，盈餘可能會消失殆盡，不過總的來說，該公司已想盡各種方法以確保自身能夠在競爭激烈的印刷與電子出版市場上繼續存活下去。

去年唯一讓我們感到失望的反而是珠寶事業，波仙還不錯，不過Helzberg的盈餘卻大幅下滑，單店平均費用持續大幅增加，但是當營收表現平平時，獲利自然縮減，針對這個問題該公司總裁-Jeff Comment已經採取必要的措施，我想它們1997年的盈餘表現應該能夠有所改善。

不過總的來說，我們旗下所有的營利事業的表現，比起其同業來說仍然相當傑出，對此查理跟我本身向所有經理人致上深深的敬意，而如果各位在年會上遇到他們，也請大家不吝給予掌聲。

在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，另外你還可以找到經過重編，依照Berkshire四大部門的信息，這是查理跟我能夠完整呈現Berkshire現況的模式，我們的目的是希望能夠換個角度設想，提供大家所有必要的信息。

完整透視盈餘

我們認為帳列盈餘很難表現伯克希爾實際的營運狀況，部份原因在於列示在本公司帳上的股利收入，事實上僅佔被投資公司收益的一小部份，其實對我們而言，我們更重視未分配的那一部份，因為他們可以為我們創造出更高的價值，原因很簡單，因為我們的被投資公司往往比母公司更有機會把資金投入到高投資報酬的用途之上，既然如此又何必一定要強迫他們把盈餘分配回來呢?

為了要能更真實的反應伯克希爾實際的經營狀況，於是乎我們運用了完整透視盈餘的觀念，這個數字總共包含(1)前段所提到的帳列盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘，扣除(3)若這些未反應的盈餘分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這裡我們所謂的營業盈餘系已扣除資本利得、特別會計調整與企業其它非常態的項目。

各位可以從下表看出我們是如何計算出1996年透視盈餘的，不過我還是要提醒各位這些數字只不過是估計數，很多都是基於簡單的判斷，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的淨投資收益項下)。

Berkshire's Share

of Undistributed

Berkshire's Approximate Operating Earnings

Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend(1) (in millions)(2)

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American Express Company…….. 10.5% $ 132

The Coca-Cola Company……….. 8.1% 180

The Walt Disney Company……… 3.6% 50

Federal Home Loan Mortgage Corp. 8.4% 77

The Gillette Company………… 8.6% 73

McDonald's Corporation………. 4.3% 38

The Washington Post Company….. 15.8% 27

Wells Fargo & Company……….. 8.0% 84

Berkshire's share of undistributed earnings of major investees.. 661

Hypothetical tax on these undistributed investee earnings(3)…. (93)

Reported operating earnings of Berkshire…………………… 954

Total look-through earnings of Berkshire………………$1,522

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(1) Does not include shares allocable to minority interests

(2) Calculated on average ownership for the year

(3) The tax rate used is 14%, which is the rate Berkshire pays on

the dividends it receives

下表是我們市價超過五億美元以上的普通股投資。

12/31/96

Shares Company Cost* Market

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(dollars in millions)

49,456,900 American Express Company………..$1,392.7 $ 2,794.3

200,000,000 The Coca-Cola Company………….. 1,298.9 10,525.0

24,614,214 The Walt Disney Company………… 577.0 1,716.8

64,246,000 Federal Home Loan Mortgage Corp…. 333.4 1,772.8

48,000,000 The Gillette Company…………… 600.0 3,732.0

30,156,600 McDonald's Corporation…………. 1,265.3 1,368.4

1,727,765 The Washington Post Company…….. 10.6 579.0

7,291,418 Wells Fargo & Company………….. 497.8 1,966.9

Others……………………….. 1,934.5 3,295.4

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Total Common Stocks…………….$7,910.2 $27,750.6

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*係以稅務為基礎的成本，比一般公認會計原則的帳面成本少12億美元。

我們的投資組合還是沒有多大變動，我們打盹時賺的錢比起醒著時多很多。

按兵不動對我們來說是一項明智的行為，就像是我們或其它經理人不可能因為謠傳聯準會可能調整貼放利率或是華爾街那幫土匪大幅改變他們對股市前景的看法，就決定把旗下高獲利的金雞母賣來賣去一樣，我們也不會對擁有部份所有權的好公司股票任意出脫，投資上市公司股票的秘訣與取得百分之百的子公司的方法沒有什麼兩樣，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優勢與才德兼備的經理人，也因此大家真正應該關心注意的是這些特質是否有任何改變。

只要執行得當，運用這樣投資策略的投資人到最後會發現，少數幾家公司的股份將會佔他投資組合的一大部分，這樣的方式就好像一個人買下假設一群極具潛力的大學明星籃球隊員20%的未來權益，其中有一小部份的球員可能可以進到NBA殿堂打球，那麼投資人會發現其因此從中收取的權利金將會佔其收入的絕大部分，要是有人建議把這部份的權益轉讓掉就好像是要公牛隊把邁克爾·喬丹交易出去一樣，只因為他對球隊來說實在是太重要了。

不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發現我們偏愛變化不大的公司與產業，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續擁有競爭優勢達十年或二十年以上者，變遷快速的產業環境或許可能讓人一夕之間大發利市，但卻無法提供我們想要的穩定性。

另一方面我必須強調的是，身為公民的一份子，查理跟我相當歡迎改變，因為新的觀念、新的產品或創新的方法可以提升我們的生活水準，這點很明顯的對我們有好處，不過身為投資人對於熱門流行產業的態度就好像在太空探險一樣，對於這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場，那就再說吧!

當然所有的產業都會變化，在今日喜斯糖果的經營形態與我們當初在1972年買下這家公司時又有很大的不同，喜斯提供了更多樣的糖果、生產設備與銷售通路也大不相同，不過人們為什麼要購買盒裝巧克力的動機，與購買盒裝巧克力又為什麼一定要選擇喜斯的原因，自從喜斯在1920年代由喜太太家族創立以來就從來沒有變過，而我想這原因在往後20年，乃至於50年都不會有所改變。

在買進股票時我們同樣的也追求可預測的未來，以可口可樂來說，可口可樂產品所代表的熱情與想像在總裁古崔塔的帶領下昇華到極點，此舉為公司股東創造出可觀的價值，在Don Keough與Doug Ivester的協助之下，古崔塔從頭到尾重新塑造公司的每一部份，不過這家公司的本質-可口可樂強力的競爭優勢與主導性，多年來卻從未改變。

最近我正在研讀可口可樂1896年的年報(所以大家現在看我們的年報應該還不嫌太晚)，雖然當時可口可樂已經成為冷飲市場的領導者，但那也不過只有十年的光景，然而在當時該公司卻早已規劃好未來的百年大計，面對年僅14.8萬美元的銷售額，公司總裁Asa Candler表示： “我們從沒有放棄告訴全世界，可口可樂是能夠提升人類健康與快樂、最卓越超凡的一件東西。”雖然我認為健康這檔子事還有待努力，但我很高興可口可樂在一百年後的今天，始終還是遵循Candler當初立下的願景，Candler又繼續談到： “沒有其它東西的味道能夠像可樂一樣深植人心。”當年的可樂糖漿銷售量不過只有11.6萬加侖，時至今日，銷售量已達到32億加侖。

我實在忍不住想要在引用Candler的另一段話： “從今年三月開始，我們僱用了十位業務員，在與總公司保持密切聯繫下巡迴各地推銷產品，基本上我們的業務範圍已涵蓋整個美聯共和國。”這才是我心目中的銷售力量。

像可口可樂與吉列這類的公司應該可以被歸類為”永恆的持股”，分析師對於這些公司在未來一、二十年飲料或刮鬍刀市場的預測可能會有些許的不同，而我們所說的永恆並不意味這些公司可以不必繼續貫徹在製造、配銷、包裝與產品創新上的努力，只是就算是最沒有概念的觀察家或甚至是其最主要的競爭對手，也不得不承認可口可樂與吉列，在終其一生的投資生涯，仍將在其各自的領域中獨領風騷，甚至於他們的優勢還有可能會繼續增強，過去十年來，兩家公司在原有極大的市佔率又擴大許多，而所有的跡象顯示，在往後的十年間，他們還會繼續以此態勢擴大版圖。

當然比起一些具爆發性高科技或新創的事業來說，這些被永恆持股公司的成長力略顯不足，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手。

雖然查理跟我本人終其一生追求永恆的持股，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場領導地位並不足以保證成功，看看過去幾年來通用汽車、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領導一方的產業霸主，在所屬的產業都被賦予其無可取代的優勢地位，大者恆存的自然定律似乎牢不可破，但實際結果卻不然，也因此在找到真正的真命天子之前，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經紅極一時，但卻完全經不起競爭的考驗，換個角度來看，既然能夠被稱為永恆的持股，查理跟我早就有心理準備，其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家，所以就我們的投資組合來說，除了幾家真正夠格的公司之外，還有另外幾家則是屬於極有可能的潛在候選人。

當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司，這種風險並不是沒有，而以我個人的看法，像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險，當然也包含永恆的持股在內，在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備，那就是對於付出高價買進的優良企業來說，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯。

有一個問題倒是很值得注意，那就是有一些體質原本不錯的公司，由於經營階層規劃的方向產生偏差，將原本良好的本業基礎棄之不顧，反而跑去購併一堆平凡普通的公司，當這種狀況發生時，其投資人所須承受的煎熬便會加重加長，而不幸的這正是幾年前發生在可口可樂與吉列身上的慘事，(大家可以想像十幾年前，可口可樂大舉投入養蝦事業，而吉列竟熱衷於石油探勘嗎?)，失去聚焦是查理跟我在思考是否投資一些外表看起來很不錯的公司時最關心的重點，我想傲慢或不甘寂寞的出現，使得這些經理人胡思亂想進而導致企業的價值停滯不前，這種情形屢見不鮮，不過還好這種情況應該不會再在可口可樂與吉列現在與未來儲備的管理階層身上發生。

對於各位個人的投資方式，讓我提供一點心得給各位參考，大部分的投資人，不管法人或是散戶，可能會認為投資股票最好的方式是直接去買手續費低廉的指數型基金，當然這樣的做法所得到的結果(在扣除相關手續費用之後)，應該可以很輕易地擊敗市場上大部分的投資專家。

其實你也可以選擇建立自己的投資組合，但有幾點是大家必須特別注意的，智能型投資並不復雜，當然它也不是一件容易的事，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業正確評價的能力，請特別注意”所選擇”這個字，你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司，相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力範圍之內的公司就好，能力範圍的大小並不重要，要緊的是你要很清楚自己的能力範圍。

投資要成功，你不需要研究什麼是Beta值、效率市場、現代投資組合理論、選擇權定價或是新興市場，事實上大家最好不要懂得這一些理論，當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同，就我個人認為，有志從事投資的學生只要修好兩門課程-亦即“如何給予企業正確的評價”以及“思考其與市場價格的關係”即可。

身為一位投資人，大家其實只要以合理的價格買進一些很容易了解且其盈餘在未來五到十年內會大幅成長的企業的部份股權，當然一段時間下來，你會發現只有少數幾家公司符合這樣的標準，所以要是你真的找到這樣的公司，那就一定要買進足夠份量的股權，在這期間，你必須盡量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則，如果你不打算持有一家公司股份十年以上，那最好連十分鐘你都不要擁有它，在慢慢找到這樣盈餘加總能持續累積的投資組合後，你就會發現其市值也會跟著穩定增加。

雖然我們很少承認，但這正是伯克希爾股東累積財富的唯一方式，我們的透視盈餘在過去幾年間大幅躍進，而同期間我們的股票價格也跟著大漲，要不是我們的盈餘大幅增加，伯克希爾所代表的價值就不可能大幅成長。

當然我們現在背負龐大的資金基礎將無可避免地會影響到我們未來盈餘成長的能力，但我們還是會按照和過去一致的方向，在現有的基礎之上，這部份的難度較低，因為我們擁有一群傑出的經理人，同時繼續買進全部或部份一些不會受外界環境影響且擁有競爭優勢的新事業。

當Richard Branson-維京亞特蘭大航空公司的老闆被問到要如才能夠變成一個百萬富翁，他的回答很簡單：其實也沒有什麼! 首先你要先成為一個億萬富翁，然後再去買一家航空公司就成了! 但由於各位的董事長-也就是我本人不信邪，所以我在1989年決定以3.58億美元投資取得美國航空年利率9.25%的特別股。

那時我相當喜愛同時也崇拜美國航空當時的總裁-Ed Colodny，直到現在仍是如此，不過我對於美國航空業的分析研究實在是過於膚淺且錯誤百出，我被該公司過去歷年來的獲利能力所矇騙，同時過分相信特別股可以提供給我們在債權上的保護，以致於忽略了最關鍵的一點：那就是美國航空的營收受到毫無節制的激烈價格競爭而大幅下滑的同時，其成本結構卻仍舊停留在從前管制時代的高檔，這樣的高成本結構若不能找到有效解決的辦法，將成為災難的前兆，不管以前航空業曾經享有多麼輝煌的歷史(如果歷史可以給人們所有的答案，那麼福布斯四百大富翁不就應該都是圖書館員了嗎?)。

要讓成本結構合理化，美國航空必須大幅修改其勞資契約，不過這偏偏又是航空公司難以達成的罩門，除了公司真正面臨倒閉的威脅或甚至是真的倒閉，而美國航空也不例外，就在我們投資該公司特別股不久之後，公司營收與支出的缺口突然開始大幅擴大，在1990年至1994年間，美國航空累計虧損了24億美元，此舉讓公司普通股的股東權益幾乎耗損殆盡。

在這段期間內，美國航空還是繼續支付特別股股利給我們，直到1994年才停止，也因此在不久後，由於該公司前景展望不太樂觀，我們決定將美國航空特別股投資的帳面價值調減75%，只剩下8,950萬美元，從而到了1995年，我甚至對外提出以面額50%的折價，打算出售這筆投資，所幸最後並沒有成功出脫。

幸運的是在投資美國航空所犯的一連串錯誤當中，我總算做對了一件事，那就是當初在投資時，我們在特別股投資合約當中，特地加了一項”懲罰股息”條款，也就是說萬一該公司延遲支付股息的話，除原有欠款外，還必須外加依基本利率5%的利息，也就是說因為這兩年我們沒有收到9.25%的股息，所以以後美國航空必須就未支付的款項加計13.25%與14%的利息。

面對這樣的懲罰條款將督促美國航空盡快清償對我們的欠款，而等到1996年下半年美國航空開始轉虧為盈時，他們果真開始清償這筆合計4,790萬美元的欠款，為此我們特別要感謝美國航空現任總裁-Stephen Wolf，是他讓這家落難的航空公司得以付出這筆錢，同時美國航空的表現也歸因於航空業景氣復甦，當然該公司還是有成本結構的問題有待解決。

不過不論如何，目前美國航空普通股的市價顯示我們所持有特別股的價值應該回復到3.58億美元的面額左右，另外不要忘了，這幾年來我們還陸陸續續從該公司收到2.4億美元的股息(包含1997年的3,000萬美元在內)。

在稍早1996年初，我們還尚未收到積欠的股息之前，我再度嘗試以3.35億美元把這筆投資賣掉，所幸這次的舉動又沒有成功，使得我們得以從勝利之神口中逃過失敗的命運。

在另外一個場合，有一位朋友問我： “你很有錢，可是為什麼還這麼笨? “在進一步檢討本人在美國航空這個案子上的表現後，你可能會覺得他說得很有道理。

去年我們總共付了四次錢給所羅門兄弟公司，而很高興每一張支票都代表著該公司為我們提供了不錯的服務，先前我已經說明過其中的一項交易-那就是買進國際飛安公司的交易，所羅門擔任這項交易的投資銀行顧問，第二個案子是所羅門幫我們旗下的財務子公司安排了一項融資案。

此外，透過所羅門我們完成另外兩件案子，兩者也都有相當有趣的特點，一件是在五月我們發行了517,500股的B級股，總共募得5.65億美元的資金，關於這件案子，先前我就已經做過相關的說明，主要是因應坊間有些模仿伯克希爾的基金，避免他們以伯克希爾過去傲人的績效記錄對外吸引一些不知情的小額投資人，在收取高昂的手續費與佣金之後，卻無法提供給投資人一個令人滿意的投資結果。

我相信這些仿伯克希爾基金可以很容易募得大筆的資金，而我也認為在這些基金成功募集到資金之後，一定還會有更多的基金跟進打著我們的旗號對外吸收資金，在證券業，沒有什麼是賣不掉的東西，而這些基金無可避免的會將所募得的資金大舉投入到伯克希爾現有少數的股票投資組合，最後的結果很可能是伯克希爾本身以及其概念股股價暴漲而泡沫化，然後股價的上漲很可能又會吸引新一波的無知且敏感的投資人蜂擁投入這些基金，造成進一步的惡性循環。

有些伯克希爾的股東可能會發現這是一個大好的機會，因為可以利用新加入者不當的預期而想要趁機出脫持股賺取額外的利益，但在此同時選擇繼續留下來的股東卻必須承擔後來的苦果，因為等到回歸現實後，我們會發現伯克希爾會有一群成千上萬高檔套牢的間接股東(亦即基金投資人)，以及受到毀損的企業清譽。

B級普通股的發行正可以抑止這些仿伯克希爾基金的銷售，同時提供小額投資人投資伯克希爾的低成本管道，如果在他們聽過我之前所提出的警告後仍執意要投資的話，而為了降低經紀人一般喜歡推銷新股發行的習慣(因為這是真正有賺頭的所在)，我們刻意將承銷佣金降到1.5%，這是所有發行新股承銷佣金最低的比率，此外我們對發行新股的數量不設上限，以避免一些專門投資初次上市股票搶帽子的投機客，利用新股數量稀少而刻意炒作賺取短期股價飆漲的差價。

總而言之，我們希望買進B級普通股的投資人是真正希望長期投資的，事實證明我們的做法相當成功，在公開發行後的B級普通股成交量(亦即代表換手的情形)遠低於一般初次上市的股票，結果總計我們因此新增了40,000名的股東，我相信他們大部分都了解他們到底在投資什麼，同時與我們擁有相同的經營理念。

在這次不常見的交易中，所羅門的表現好得不能再好了，身為我們的投資銀行，他們充分了解我們想要達成的目標，從而量身訂做，提供符合我們需要的服務，事實上若是按照一般的標準模式，所羅門應該可以賺進更多錢，有可能比現在多十倍以上，不過他們並沒有刻意引導我們這樣子去做，相反地有時他們還是提出一些對自己本身利益衝突，但卻有助於伯克希爾達成目的的一些建議，感謝Terry這次為我們操刀所做的努力與貢獻。

基於這樣的背景，大家不難想像當伯克希爾決定發行以所持有的所羅門股份做為轉換標的的可轉換票券時，我們又再度找上Terry，再一次所羅門的表現一流，賣出以五年為期、總面額五億美元的票券，共取得4.471億美元的資金，每張面額1,000美元的票券可以轉換成17.65股的所羅門股份，同時有權在三年後要求以帳面價值賣回，總計原先票面折價加上1%的票面利息，此證券可以給予到期不選擇轉換成所羅門股份的投資人3%的報酬率，不過我想投資人在到期前選擇不轉換的機率微乎其微，若果真如此，在轉換前我們實際負擔的利率成本大約在1.1%左右。

近年來，媒體不斷報導查理跟我對於支付投資銀行所有的費用都很感冒，這樣的報導完全不對，事實上做過去三十年來，從1967年我們請Charlie Heider協助我們買下國家賠償保險公司開始，我們就很樂於簽支票給他們，只要他們所提供的服務與表現值得的話，而以1996年所羅門這次的案子來說，我們就覺得物超所值。

雖然這個決定有點趕，查理跟我本人已決定正式跨入二十世紀，我們決定從現在開始將在公司網絡上公佈每季與每年最新的伯克希爾年報，大家可以透過以下這個網址http ://www.berkshirehathaway.com.找到相關的訊息，我們會固定選在星期六把報告擺上去，主要的目的是希望大家能夠有充足的時間在股市開盤做出進出的決定，預計未來一年內公佈報告的時間為1997年5月17日、8月16日、11月15日以及1998年3月14日，同時網站上也會有我們對外發布的其它公開訊息。

在此同時，我們也將停止過去郵寄每季季報的習慣，而直接將它們公佈在公司網站上，此舉不但可以大幅減少郵寄的成本，同時也因為我們有一些股東的股份是登記在別人的名下，這使得季報最後送到真正股東手上的時間很不一定，有的股東收到報告的時間整整比其它股東晚了好幾個禮拜。

當然透過網絡公佈也有一個很大的缺點，那就是許多我們的股東從來不使用計算機，當然大家還是可以透過同事或朋友的幫助把它們給打印下來，如果大家覺得還是用寄得比較好的話可以向我反應，我們很想听聽大家的意見，至少在1997年還是會持續原來的做法，另外必須強調的是，每年的年報除了在網絡上公佈之外，依然還是會用郵寄的方式送到各位的手上。

大約有97.2%的有效股權參與1996年的股東指定捐贈計劃，總計約1,330萬美元捐出的款項分配給3,910家慈善機構，詳細的名單參閱附錄。

每年都有一小部份的股東由於沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計劃，對此查理跟我感到相當頭痛，不過我們必須忍痛將這些指定捐贈剔除，因為我們不可能在拒絕其它不符合規定股東的同時，還破例讓這些人參與。

想要參加這項計劃者，請必須擁有A級普通股，同時確定您的股份是登記在自己而非股票經紀人或保管銀行的名下，同時必須在1997年8月31日之前完成登記，才有權利參與1997年的捐贈計劃，當你收到表格後，請立即填寫後寄回，以免被丟在一旁給忘記了。

資本家版的伍斯達克音樂會-伯克希爾股東年會將在五月五日星期一舉行，查理跟我實在是很喜歡這場盛會，所以我們很希望大家都能來，會議預計從早上9點半正式開始，中午休息15分鐘(現場備有餐點，不過必須付費)，然後會繼續與許多死忠的股東談到下午三點半，去年全美50州都有股東代表出席，另外還有來自海外地區，如澳洲、希臘、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士以及英國等國家，股東年會是公司股東可以得到有關公司經營所有問題解答的場合，所以查理跟我一定會竭盡所能地回答各位提出的問題，直到我們頭昏腦脹為止(如果查理跟我有異狀時，希望各位能及時發現)。

去年總共有5,000名股東與會，雖然我們預先另外準備了三間小會議室，不過還是把當時的會場- Holiday會議中心給擠爆了，今年由於發行B級普通股的關係使得我們的股東人數又增加了整整一倍，因此我們決定把開會的場地移到可以容納10,000人同時備有寬廣停車場的阿肯薩本體育館，大門會在當天早上七點開放，同時在八點半，我們會播放由財務長Marc Hamburg製作的全新伯克希爾電影短片供大家欣賞(在伯克希爾所有人都必須身兼數職)。

為了克服大家對於商業氣息的厭惡，我們在會場外大廳備有伯克希爾各式各樣的產品供大家選購，去年我們打破記錄，總共賣出1,270磅的糖果、1,143雙的鞋子以及價值超過29,000美元的世界百科全書與相關出版品，外加700只由旗下子公司Quikut所生產的小刀，另外在現場許多股東詢問有關GEICO汽車保險的信息，如果你想在汽車保險費上省一筆錢，記得把你現在的保單帶到現場，我們估計至少有40%的股東可以因此而節省不少保費(我很想說100%，不過保險業實務的經營並非如此，因為每家保險業者對於風險的估計都不同，事實上，我們有些股東支付的保費就比跟GEICO投保要來得低)。

後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由於預期會有相當多的人與會，我們建議大家最好先預訂機位與住宿，美國運通(電話800-799-6634)將會很高興為您提供相關安排服務，如同以往，我們會安排巴士接送大家往返各大旅館與會場之間，並在會後接送大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場。

佔地75英畝的NFM主館距離會場約1英哩遠，營業時間平日從早上10點到下午9點，星期六從早上10點到下午6點，星期日則從中午開到下午6點，記得去向Rose Blumkin-B太太問好，她今年高齡103歲，有時還會戴上氧氣罩在輪椅上工作，不過如果你想要跟得上她的腳步，需要氧氣的可能是你，NFM去年的營業額高達2.65億美元，這是全美單一家具店營業的新高記錄，記得去現場查一查商品的種類與標價，你就會知道原因了。

平時禮拜天不營業的波仙珠寶，特地在五月四日股東會當天會為股東與來賓開放，從中午開到下午6點，去年在星期六股東會前一天，我們打破了波仙單日的訂單量與營業額記錄，當然還包括每平方英吋的參觀人數記錄，今年我們考量到參觀人數還會再增加，所以大家在當天一定要準備好入場證，當然不想人擠人的股東可以選擇在前一天或後一天前往參觀，星期六從早上10點開到下午5點半，星期一則從早上10點開到晚上8點，無論如何今年大家一定要來看看波仙的總裁Susan是如何施展她的技巧將你的荷包給掏空。

我個人最愛的牛排館-Gorat's去年在股東年會的那個週末完全客滿，雖然臨時還在星期天下午四點多排出的一個空檔，今年該餐廳從四月一號開始接受預訂(電話402 -551-3733)，我會在星期天參加完波仙珠寶的活動後到Gorat's享用我最常點的丁骨牛排加上雙份的肉丸，當然我也推薦我的寶貝助理Debbie標準的菜單-生烤牛肉三明治外加馬鈴薯泥與肉湯，記得報上Debbie的名號，你就可以多得到一碗肉湯。

在前一天5月3日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對印第安納拿波里市印第安人隊的比賽，一如往年輪到由我先發，每一年就投那麼一球。

雖然Rosenblatt球場的外觀看起來與其它球場沒有多大的不同，不過它的投手丘地形卻相當特殊，有時會發出特殊的重力短波，導致本來很平穩投出的球突然急速往下墜，過去有好幾次我都成為這種怪異自然現象的受害者，不過我還是希望今年的情況會好一點，雖然當天會場有許多拍照的機會，不過我還是奉勸大家的快門要抓準一點，才能完整捕捉由我投出向本壘板急速奔去的快速球。

股東會資料將告訴大家如何取得球賽入場的門票，同時我們也會提供星期天晚上會開張的餐廳信息，同時列出假日期間在奧瑪哈你可以從事的活動介紹，伯克希爾總部所有成員都期待能夠見到大家。

沃倫·巴菲特

董事會主席

1997年2月28日