1993年巴菲特給股東的信

致伯克希爾·哈撒韋公司的全體股東：

1993年本公司的淨值成長了14.3%，總計過去29年以來，也就是自從現有經營階層接手之後，每股淨值由當初的19元成長到現在的8,854美元，年復合成長率約為23.3% 。

回顧過去一年，Berkshire的淨值增加了15億美元，主要受到兩項負面以及兩項正面非營業的因素所影響，為了做完整的表達，我將它們條列如下，若是大家對於會計有點感冒，大可直接跳過本段不看。

1. 第一個負面因素是由於一般公認會計原則變動所造成，主要與帳上依照市價計算的未實現增值利益所估列的所得稅有關，原來規定稅率必須按照漲價所發生時點來計算，因此在1992年底，我們的未實現利益也64億美元係按照34%計算，其餘12億則按28%計算;而新的規定則改成全部依照現行稅率計算，故1993年第一季所適用的稅率則為34%，包含1987年以前的未實現利得在內全部適用，此舉將使得我們的淨值因此減少7,000萬美元。

2.第二個負面因素與第一個也有關，因為從1993年開始企業稅率提高為35%，此舉又使得我們必須為帳上未實現利得多提1%的稅負，導致我們的淨值又減少7,500萬美元，奇怪的是一般公認會計原則要求這兩項變動皆須列入損益表，卻不顧當初這些未實現利得根本就從未列入盈餘之內，而是直接當作是淨值的增加。

3.1993年另外一個會計原則的變動影響的則是我們帳上持有的這些有價證券的價值，近幾年來，我們保險公司所持有的不管是普通股或是約當普通股，都是按市價計算，至於母公司或是其它非保險業子公司所持有的的股票則以成本與市價孰低法計算，現在一般公認會計原則則改成全部都按市價計算，這個規定將從1993年的第四季開始實施，此舉將使得Berkshire的淨值增加1.72億美元。

4.最後去年我們又發行的一些股份，在一項去年曾提過的購併交易中，我們在1993年一月將4,600萬美元的可轉換債券贖回，而發行了3,944股，此外在買下Dexter鞋業時，(後面報告還會詳加敘述) 們又發行了25,203股，總計一共新發行了29,147股，增加4.78億美元的淨值，每股帳面淨值也因發行價格高於原先帳面每股淨值而提升。

當然真正重要的是每股實質價值而非帳面淨值，帳面淨值是一個會計名詞，用來衡量一家公司所投入的資本，也包含未分配的盈餘在內，實質價值則是對於一家企業終其一生所能產生現金流量的估計折現值，對大部分的公司來說，這兩個數字大多不相關，不過Berkshire算是一個例外，我們的帳面淨值，雖然遠低於實質價值，但卻是追踪實質價值相當好的一項指針，在1993年兩項數值大約皆以14%左右的比率增加，這種成績雖讓人滿意卻不令人驚喜。

這些利得比起Berkshire本身股價39%的漲幅來說還是略微遜色，當然就長期而言，Berkshire的市價與實質價值將會到達相同的水平，但短期而言，兩者的變化可能會有很大的差異，這種現象稍後我們會再詳細討論，兩年前我們兩項主要的投資可口可樂與吉列刮鬍刀的股價表現遠超過本身的盈餘成長，在1991年的年報中，我便說過這些公司的股票市價不可能永遠持續超越其本業。

從1991年到1993年，可口可樂與吉列刮鬍刀每股獲利的增加幅度分別為38%與37%，但是同期間股票市價的漲幅卻只有11%與6%，換句話說，這些公司的表現超越股票市場，主要的原因還在於華爾街對於品牌有很深的疑慮，但是不管怎樣，真正重要的還是這些公司本身的獲利情況，如果他們經營順利，Berkshire也就跟著水漲船高，雖然不是依照一步步穩定的方式前進。

接著讓我為各位上一次歷史課，1919年可口可樂股票以每股40美元公開上市，到了1920年由於市場對於可口可樂的前景看法相當冷淡，而將股價下修一半至19.5美元，然而時至今日， 1993年底，若是將收到的股利再重複投資下去，則當初股票的價值將變成210萬美元，就像葛拉罕所說：「短期而言，市場是投票機器，投資人不須靠智能或情緒控制，只要有錢都可以登記參加投票，但就長期而言，股票市場卻是一個體重機。」

所以我們應該如何看待Berkshire去年的股價超越本質的表現呢? 很明顯的在1993年底Berkshire的股價佔實質價值比重較年初為高，另外一方面，在長期利率只有6%到7%的投資環境下，同時若是你了解查理孟格跟本人只能讓Berkshire的實質價值每年達到15%的成長的話，你就知道Berkshire去年這樣的股價表現實在是有點反常，雖然對於這樣的目標我們從不妥協，但我們必須再一次強調，隨著資本規模的日益擴大，想要達到這個目標的困難度也與日俱增。不過另一方面，伴隨我們的是由一些相當規模且擁有競爭優勢的企業，並且由傑出的經理人所經營，對於這樣的夢幻組合大家大可以放心。

倒是查理跟我在母公司利用子公司所貢獻資金所作的資金分配工作，所面臨的不確定性就比較高，要找到像我們現在擁有一樣好的企業並不容易，但是雖然難度高，查理跟我卻絕對不會放棄追尋，而很高興在1993年我們能有相當成功的斬獲。

Detxter 鞋業

去年我們所做的乃是基於1991年買進HH布朗鞋業-一家管理良善的鞋子、靴子製造公司的續曲，布朗鞋業成為一家真正成功的贏家，雖然一開始我們就對他就有相當高的標準，但是在Frank與其它經理人的努力之下，這家公司的表現甚至還超過我們的預期，基於我們對Frank團隊的信心，接著在1992年年底我們又買下Lowell鞋業， Lowell是一家女鞋與護士鞋的老牌製造公司，不過他的管理還需要改進，再一次他的表現又超乎我們的預期，所以我們立刻又再接再厲在去年又趁機買下緬因州的Dexter鞋業，一家專門製造高級男女鞋的品牌，這次我可以向大家保證Dexter並不需要改造，Dexter是查理跟我在職業生涯中，所見過最好的公司之一。

話說Harold Alfond從20歲以時薪25美分開始到製鞋工廠做工，並在1956年靠著一萬美元的資本創立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，從此兩人建立起年產750萬雙鞋子的企業，大部分的鞋子都在緬因州生產，其餘的則在波多黎各，就像大家都知道的，國內的製鞋業，一般被認為無法與國外進口低價產品競爭，但是大家似乎忘記提醒布朗鞋業與Dexter經營團隊有這麼一回事，是他們讓兩家公司位於美國的工廠擁有高度的競爭力以對抗外來的入侵者。

Dexter還包含77家的零售門市，主要集中在西北地區，該公司同時也是高爾夫球鞋的主要製造商，全美的市場佔有率約為15%，不過他的主要業務還是傳統通路商的傳統鞋類，這也是它最擅長的領域，去年Dexter還獲得Nordstrom與JC Penny所頒發的年度最佳供貨商獎項。

Berkshire只能從1993年11月7號購併日後開始計入Dexter的業績，在1994年我們預計Berkshire光是在鞋類方面的銷售額就達到5.5億美元，而總計稅前獲利極有可能超過8,500萬，記得在五年前我們根本就沒想到會跨進鞋類這一行，現在光是在這個產業所僱用的員工就超過7,200人，現在我每天上班，都會邊開車邊唱，沒有一個行業會像賣鞋這一行，策略計畫還有很多發揮的空間。

在Berkshire，對於將來會進入那個產業，我們並沒有特定的看法，事實上，我們常在想對於一家大型企業的股東來說，與其追求具有遠景的新創事業有時反而有害，所以我們比較偏愛專注於那些我們想要擁有的經濟型態以及我們喜愛一起共事的經理人，剩下的就只看我們有沒有足夠的運氣，找到同時擁有這兩項特點的組合了，在Dexter我們確實找到了。

* * * * * * * * * * * *

接下來讓我們休息一下，進段小廣告，雖然他們擁有商業界的寶石，但我們也相信Harold與Peter(他們對於現金都不感興趣)做了一個正確的決定，將Dexter的股份轉為Berkshire的股份，他們所做的，實際上等於將一家規模小的好公司的全部權益轉成一家大規模好公司的一部份權益，這樣的轉換並不會產生租稅負擔，同時還可享有依個人意願隨時進行贈與或變現的好處，如果他們的家族成員有意願，他們可以依照自己的想法追求不同的目標，而不必像過去那樣所有的資產全部綁在一家私人的企業。

基於租稅規劃以及其它理由，私人企業通常很難透過延伸本業以外的投資達到分散風險的目的，相對的，在Berkshire我們可以很輕易地就多角化，因此藉由經營權移轉至Berkshire， Dexter的股東可以很輕易地就解決轉投資的問題，更重要的是，雖然Harold與Peter現在持有的是Berkshire無控制權的股份，而不是原先Dexter具控制權的股份，但他們很清楚自己將被視為真正的合夥人，同時我們也會以經營者的心態參與，所以一旦他們決定將自己的投資轉為Berkshire的股份，那麼從合併那天開始，他們就可以確定本身的投資成果將會與我個人的投資成果相當，而因為我個人絕大部份的身家都擺在Berkshire，也因為我個人從不會自公司身上取得特殊的股份或員工認股權，所以我個人的成敗得失也將與其它所有公司股權持有人一致。

此外，Harold與Peter也相當了解，在Berkshire我們言出必行，在可見的未來幾十年內，Berkshire的控制權與文化將不會有所改變，最後同時也是最重要的一點，Harold與Peter可以確定將能夠繼續經營原來的企業，這是他們最喜愛的工作，這點不會因為合併案完成而有任何的改變，在Berkshire，我們不會雞婆地去提醒打擊率高達四成的強打者應該要如何揮棒。

我想這些的道理同樣也適合其它大型私人企業的所有者，所以如果你有公司的情況符合我們的標準的，請務必讓我知道，在年報的後段有我們擬購併企業的標準。

帳列盈餘的來源

下表顯示Berkshire帳列盈餘的主要來源，在這張表中商譽的攤銷數與購買法會計調整數會從個別被投資公司分離出來，單獨加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業的盈餘狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強調我們認為這樣的表達方式，較之一般公認會計原則要求以個別企業基礎做調整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當然最後損益加總的數字仍然會與經會計師查核的數字一致。

(000s omitted)

——————————————

Berkshire's Share

of Net Earnings

(after taxes and

Pre-Tax Earnings minority interests)

———————- ——————

1993 1992 1993 1992

———- ———- ——– ——–

Operating Earnings:

Insurance Group:

Underwriting …………… $ 30,876 $(108,961) $ 20,156 $(71,141)

Net Investment Income …… 375,946 355,067 321,321 305,763

HH Brown, Lowell,

and Dexter …………… 44,025* 27,883 28,829 17,340

Buffalo News …………….. 50,962 47,863 29,696 28,163

Commercial & Consumer Finance 22,695 19,836 14,161 12,664

Fechheimer ………………. 13,442 13,698 6,931 7,267

Kirby …………………… 39,147 35,653 25,056 22,795

Nebraska Furniture Mart …… 21,540 17,110 10,398 8,072

Scott Fetzer Manufacturing Group 38,196 31,954 23,809 19,883

See's Candies ……………. 41,150 42,357 24,367 25,501

World Book ………………. 19,915 29,044 13,537 19,503

Purchase-Price Accounting &

Goodwill Charges ……… (17,033) (12,087) (13,996) (13,070)

Interest Expense** ……….. (56,545) (98,643) (35,614) (62,899)

Shareholder-Designated

Contributions ………… (9,448) (7,634) (5,994) (4,913)

Other …………………… 28,428 67,540 15,094 32,798

———- ———- ——– ——–

Operating Earnings …………. 643,296 460,680 477,751 347,726

Sales of Securities ………… 546,422 89,937 356,702 59,559

Tax Accruals Caused by

New Accounting Rules …….. — — (146,332) —

———- ———- ——– ——–

Total Earnings – All Entities .. $1,189,718 $ 550,617 $688,121 $407,285

*Dexter的盈餘僅含購併日1993年11月7日以後的盈餘

**不含商業與消費金融公司的利息費用，另外1992年部份還包含2,250萬提前贖回債券的溢價。

在年報中你可以找到依照一般公認會計原則編制，詳細的部門別信息，至於我們的目的是希望給你所有查理跟我認為在評估Berkshire價值時，應該必要的資訊。

之前我們曾經討論過透視盈餘，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈餘，加上(2)主要被投資公司的保留盈餘，按一般公認會計原則未反應在我們公司帳上的盈餘，扣除(3)若這些未反應的盈餘分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這裡我們所謂的營業盈餘系扣除資本利得、特別會計調整與企業調整的主要支出。

長期而言，如果我們的實質價值想要以每年15%的幅度來成長的話，那麼透視盈餘每年也必須增加以這個幅度來成長，去年我曾經提到，到公元2000年為止，Berkshire若要以15%的目標，透視盈餘必須成長到18億美元，而由於1993年我們又發行了一些新股，所以現在的門檻提高到18.5億美元。

這是一個高難度的目標，不過也希望大家能夠繼續支持我們，在過去我們常常批評有些管理階層總是先把箭射出去後再劃上準心，不管這箭射得有多歪，因此關於這點我們寧願先標出準心，然後再瞄準目標射箭。

如果我們想要命中靶心，那麼我們絕對需要有能以合理價格買到好的公司與股份的市場，不過對我們來說，現在市場上的情況並不理想，當然這種情況隨時都有可能會改變，在此同時，我們也會盡量避免手上閒錢太多而去做那些浪費工夫的蠢事，若方向不對，再怎麼努力衝刺也是白費力氣。

各位可以從下表看出我們是如何計算透視盈餘的，不過我還是要提醒各位這些數字有點粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經包含在保險事業的淨投資收益項下)。

Berkshire's Share

of Undistributed

Berkshire's Approximate Operating Earnings

Berkshire's Major Investees Ownership at Yearend (in millions)

————————— ———————– ——————–

1993 1992 1993 1992

—— —— —— ——

Capital Cities/ABC, Inc. ….. 13.0% 18.2% $ 83(2) $ 70

The Coca-Cola Company …….. 7.2% 7.1% 94 82

Federal Home Loan Mortgage Corp. 6.8%(1) 8.2%(1) 41(2) 29(2)

GEICO Corp. ……………… 48.4% 48.1% 76(3) 34(3)

General Dynamics Corp. ……. 13.9% 14.1% 25 11(2)

The Gillette Company ……… 10.9% 10.9% 44 38

Guinness PLC …………….. 1.9% 2.0% 8 7

The Washington Post Company .. 14.8% 14.6% 15 11

Wells Fargo & Company …….. 12.2% 11.5% 53(2) 16(2)

Berkshire's share of undistributed

earnings of major investees $439 $298

Hypothetical tax on these undistributed

investee earnings(4) (61) (42)

Reported operating earnings of Berkshire 478 348

Total look-through earnings of Berkshire $856 $604

(1)不包含Wesco的少數股權

(2)以年平均持有股權比例計算

(3)扣除重複發生且金額大的已實現資本利得，

(4)適用的稅率為14%，這是Berkshire收到現金股利時的平均稅率。

我曾告訴過各位，我們預估這些已依估計稅率調整過的未分配盈餘至少可以為Berkshire創造出同等的實質價值，而到目前為止，其真正的結果甚至超乎我們的預期，舉例來說，我們在1986年以每股172.5美元的價格買進300萬股資本城/ABC公司的股份，去年我們以每股630美元的價格處分了其中的三分之一，在支付35%的資本利得稅後，我們實現2.97億美元的稅後盈餘，相對地，在我們持有這些股份的八年期間，經由這些股份資本城公司分配給我們的透視盈餘在扣除估計14%的所得稅之後，只有1.52億美元，換句話說，透過出售這些股份，所獲取的利益，即便在扣除較高的所得稅負之後，還是比原先透過持股所分配到的盈餘還要高出許多。

而我們也預期這樣的情況在未來還會持續發生，因此我們相信Berkshire所計算的透視盈餘，算是相當保守的表達方式。

就像是剛剛提到的資本城股份出售案，Berkshire可以說是聯邦政府的繳稅大戶，總計在1993年，我們總共繳了3.9億美元的所得稅，其中2億屬於本業獲利，另外1.9億則源自於資本利得，此外我們的被投資公司另外向聯邦政府與國外政府又繳交了超過4億美元的所得稅，這是你在本公司的財務報表上看不到，但卻又確實存在的，直接再加上間接合計，Berkshire佔去年所有美國企業繳給聯邦政府所得稅總額的1.5%。

對於這個比例，查理跟我本人一點怨言也沒有，我們知道我們是在一個市場導向的經濟社會，我們努力所收到的報酬，其比例甚至比一些對這個社會有更多貢獻的人還要多，透過租稅政策，多多少少可以降低這種不合理性，不過即便是如此，我們還是認為自己受到特別優厚的待遇。

雖然Berkshire若是以合夥或S型企業的形式來經營，(在美國許多商業活動確實是以這兩種形態在運作)，Berkshire跟其所有的股東，總的來說可以大大減少所需負擔的稅負，但基於許多理由，那樣的做法並不適合Berkshire的運作，所幸我們以企業形態運作的模式所受到的租稅懲罰，因為我們採取長期投資的策略而稍稍減輕，雖然就算是證交所得免稅，查理跟我還是會堅持遵照買進並持有的策略，這是我們認為最好的投資方式，同時也最符合我們的個人特質，當然第三個好處就是因為這樣做可以使我們只有在實現資本利得時才需要繳稅。

經由我個人最喜愛的漫畫短片，Li'l Abner，我有機會可以體會到延遲支付所得稅的好處，雖然當時我沒有好好地利用那次機會，為了讓他的讀者覺得自己很優越，Li'l Abner一直快樂地維持單身，直到他為紐約一位女演員Appassionatta深深地著迷，但由於她只對百萬富翁有興趣，因此一貧如洗的Abner可以說是一點希望都沒有，在遭到拒絕之後， Abner跑去智能老人Mose那裡請他指點迷津，結果這位聖賢對Abner說，很簡單你只要能夠將身上僅有的一塊錢，複製20次，Appassionatta自然就會投入到你的懷抱(1,2 ,4,8,….,1,048,576)。

我記得這段漫畫的最後一段是Abner跑到一家旅館，將他僅有的一塊錢投入吃角子老虎中，結果竟然中了七星，一時之間獎金掉滿地，沒想到他老兄一絲不苟遵照Mose老人的旨意，只撿起了其中的兩塊錢之後，就出發去尋找下一次復制的機會，看到這裡我便捨棄了Abner，並開始研讀葛拉漢的理論。

Mose很顯然地不配當他人的精神導師，除了低估Abner對於他的指示過於盲從的程度，他也忘了考慮到可能的稅負，假設今天Abner也像Berkshire一樣必須負擔高達35%的聯邦所得稅的話，而且他每年只能成功地複制一次的話，就算連續20年都如他所願，他也只能累積到22,370元，當然若是他能持之以恆地保持這樣的記錄的話，他則還須多等上七年半，才能累積到所需的100萬以贏得Appassionatta的芳心。

然而要是Abner只將資金放在單一不變的投資之上，同時連續27年半都能保持每年倍數成長的記錄的話，這樣到最後，他在稅前可以累積高達二億美元的獲利，或是在扣除7,000萬美元的所得稅之後，得到稅後1億3,000萬美元的利益，屆時可能會換做是Appassionatta爬著來求他了，當然等到27年後，一個坐擁1億多美元的富翁會怎麼看待年華老去的Appassionatta，則又是另外一回事了。

這宗小故事告訴我們必須負擔稅負的投資人從每年固定以一個比率成長的單一投資上，可以獲得比每年更換投資對象所得的多的多，即便是兩者成長的幅度一樣也是如此，不過我懷疑許多Berkshire的股東老早就已經知道這個道理了。

保險事業營運

接下來到這裡我們通常會準備一張表來說明保險業過去十多年來的綜合比率，綜合比率代表保險的總成本(理賠損失加上費用)佔保費收入的比例，多年以來，比率在100以下代表有承保的損失，也就是說，保險業者當年度從客戶那裡收到的保費，不足以支應必須支付給保戶的理賠款以及營運所需的費用開支。

當然若是兩者能夠相等，將會是一個很令人高興的結局，因為保險業者在真正支付給客戶理賠金之前，通常有一段時間可以將這筆錢好好地運用，因為大部分的保單都是先向客戶收取保費，更重要的是，通常得花上一段時間才會將損失理賠款給付出去，尤其是像產品責任險或是專門職業執行業務不當等保險，通常要花上好幾年的時間，才能將理賠損失定案。

再講白一點，這些保戶預付的保險費加上那些已經發生但還未理賠的資金統稱為保險浮存金，在過去，利用這些浮存金創造投資收益，使得整個保險業即使面臨高達107到111的綜合比率，卻依然可以維持損益兩平。

不過隨著利率下滑，保險浮存金的價值大幅滑落，因此過去我們提供的比率已經無法用來衡量保險業者每年的獲利狀況比較，今天一家擁有相同綜合比率的保險公司比起1980年代來說，已無法同日而語。

我們認為只有將保險業的承保結果與保險浮存金可以獲得的無風險盈餘做分析，才有辦法正確地評估一家產物意外險公司真正的價值，當然一家保險公司利用其浮存金與股東資金所能創造的投資收益也相當重要，這點也是投資人在該公司的經營表現時，必須特別注意的，只不過那需要分開另外分析，而不是我們現在要討論的主題。事實上，保險浮存金的價值，關鍵在於其從保險營運移轉至投資營運的轉撥價格，這點可以簡單的以長期無風險的資金利率作為標準。

下一頁我們將會列出如何計算出Berkshire保險事業價值，首先先計算浮存金總額-相對於我們的保費收入總額，我們的浮存金部位算是相當大的，將所有的損失準備、損失費用調整準備與未賺取保費加總後，再扣除應付佣金、預付購併成本及相關再保遞延費用，至於浮存金的成本則決定於所發生的承保損失或利益而定，在某些年度由於我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負的，此時我們的保險事業盈餘等於是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。

(1) (2) Yearend Yield

Underwriting Approximate on Long-Term

Loss Average Float Cost of Funds Govt. Bonds

———— ————- ————— ————-

(In $ Millions) (Ratio of 1 to 2)

1967 profit $ 17.3 less than zero 5.50%

1968 profit 19.9 less than zero 5.90%

1969 profit 23.4 less than zero 6.79%

1970 $ 0.37 32.4 1.14% 6.25%

1971 profit 52.5 less than zero 5.81%

1972 profit 69.5 less than zero 5.82%

1973 profit 73.3 less than zero 7.27%

1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%

1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%

1976 profit 102.6 less than zero 7.30%

1977 profit 139.0 less than zero 7.97%

1978 profit 190.4 less than zero 8.93%

1979 profit 227.3 less than zero 10.08%

1980 profit 237.0 less than zero 11.94%

1981 profit 228.4 less than zero 13.61%

1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%

1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%

1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%

1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%

1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%

1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%

1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%

1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%

1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%

1991 119.59 1,895.0 6.31% 7.40%

1992 108.96 2,290.4 4.76% 7.39%

1993 profit 2,624.7 less than zero 6.35%

大家應該看得出，去年我們保險事業的營運結果，等於是讓我們可以免費利用26億美元的浮存金，而事實上，應該還要再加上3,100萬美元的承保利益，這看起來相當不錯，不過實際上並沒有想像中的那麼好。

我們試著大家冷靜一下，因為我們接下的生意其中有一大部分屬於霹靂貓保單(這是其它保險公司或再保公司專門買來分擔他們在發生重大意外災害時，所可能造成的損失)，同時去年這類的業務並沒有出現重大的損失，意思是說，就連發生在1993年真正嚴重的中西部水災也沒有觸及霹靂貓損失理賠的門檻，原因在於很少有私人保險公司會去購買水災險。

這樣很容易會產生錯覺，並做出單一年度霹靂貓的成績是相當不錯且令人滿意的一年，一個簡單的例子足以說明一切，假設每個世紀平均都會發生25次重大的意外事件，而你每年都以以一賠五的比率賭它今年不會發生，則你賭對的年份可能遠比賭錯的年份多出許多，甚至你有可能連續賭對六年、七年，甚至是更多年，但我必須說，不管怎樣，到最後你一定會以破產作為結局。

在Berkshire，我們直覺地相信我們已經收到合理的保費，以類似以一賠三又二分之一的賭率接受賭注，當然沒有人可以真正正確地算出霹靂貓保險真正的賠率，事實上，可能要等到幾十年後，我們才能知道當初的判斷是否正確。

不過我們確實知道，當損失真正降臨時，鐵定是件轟動的事，以後可能會發生三倍或四倍於我們在1993年所賺到的盈餘那樣大的意外事件，1992年Andrew颶風發生的那次，我們總共賠了1.25億美元，時至今日由於我們已大幅擴大在霹靂貓保險的業務量，所以同樣規模的颶風可能會造成我們六億美元左右的理賠損失。

1994年到目前為止，我們還算是幸運，在我寫這封信時，我們因為洛杉磯大地震所造成的損失還算在正常範圍之內，不過要是當時地震發生的規模不是6.8而是7.5的話，那麼最後的結果就完全不是那麼一回事了。

Berkshire本身很適合從事霹靂貓保險的業務，我們有業界最優秀的經理人Ajit Jain，此外從事這行需要相當雄厚的資金實力，在這點我們公司的淨值大概是其他主要競爭對手的10到20倍，對大部分的保險業務而言，背後所擁有的資源還不是那麼地重要，一家保險公司可以很輕易地就把它所承擔的風險分散出去，若有必要，也可以降低險種集中度以減低風險，但是對霹靂貓保險這種特殊的保險就沒有辦法這樣子做，所以其它的競爭同業只能被迫降低理賠的上限來因應，而要是他們膽敢承擔更高的風險，則一個超大型的意外災害或是連續發生幾個較小型的災害，就有可能讓他們粉身碎骨。

有一件事情可以顯示我們超強的競爭力與卓越的聲譽，那就是全世界前四大再保公司全部都向Berkshire投保鉅額的霹靂貓保險，這些大公司比誰都清楚，對於再保公司來說，真正要考驗的是他們在困難的狀況下，願意且能夠支付理賠金的能力與意願，而絕對不是在太平時期勇於接受保費收入的意願。

值得注意的是，近年來願意接受再保業務的供給量大幅增加，再保業者總共募集了近50億美元的資金來進軍這類業務，且大部分都是新成立的公司，很自然的這些新進的業者急欲承接業務以證明當初他們吸收資金時所作的預估，這些新加入的競爭並不會影響我們1994年的營運，因為我們早已經接滿了生意，主要是在1993年簽下的，不過我們已經看到保費價格有惡化的趨勢，如果這種情況持續下去，我們將會大幅降低承接的業務量，但隨時準備好接下大型且複雜的保險業者所欲尋找確定能夠理賠損失的保證。

在我們其它保險業務方面，我們由Rod領導的住宅保險、Brad帶領的員工退休保險以及由Kizer家族經營的信用卡保險業務，以及由Don所領導的國家產險所從事的傳統汽車保險與一般責任險方面，總的來說，這四類業務都表現的相當不錯，不但有承保獲利，還貢獻了相當大金額的保險浮存金。

總而言之，我們擁有第一流的保險事業，雖然他們的經營成果變化相當的大，但是其實質價值卻遠超過其帳面的價值，而事實上，在Berkshire其它事業的身上也有類似的情況。

下表是我們超過二億五千萬美元以上的普通股投資，一部份的投資係屬於Berkshire關係企業所持有)。

12/31/93

Shares Company Cost Market

—— ——- ———- ———-

(000s omitted)

2,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. …………. $ 345,000 $1,239,000

93,400,000 The Coca-Cola Company. …………… 1,023,920 4,167,975

13,654,600 Federal Home Loan Mortgage Corp.

(“Freddie Mac”) ………………. 307,505 681,023

34,250,000 GEICO Corp. …………………….. 45,713 1,759,594

4,350,000 General Dynamics Corp. …………… 94,938 401,287

24,000,000 The Gillette Company …………….. 600,000 1,431,000

38,335,000 Guinness PLC ……………………. 333,019 270,822

1,727,765 The Washington Post Company. ……… 9,731 440,148

6,791,218 Wells Fargo & Company ……………. 423,680 878,614

看到今年所列的投資與去年竟如此的相似，你可能會認為本公司的管理階層實在是昏庸到無可救藥的地步，不過我們還是堅持相信離開原本就熟悉且表現優異穩定的公司，實在是非常不智之舉，這類的公司實在是還難找到更好的替代。

有趣的是企業經理人在認定何者才是自己本業時，從來就不會搞不清楚情況，母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優秀的子公司給賣掉，公司總裁一定會問，為什麼要把我皇冠上的珠寶給變賣掉，不過當場景轉換到其個人的投資組合時，他卻又會毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語，其中最爛的一句當屬，你不會因為獲利而破產，你能想像要是一家公司的總裁用類似的方式建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉時，就我個人的觀點，適用於企業經營的原則也同樣適用於股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展現的韌性應當與一家公司的老闆持有公司全部的股權一樣。

先前我曾經提到若是在1919年以40美元投資可口可樂會獲得怎樣的成果，1938年在可樂問世達50年且早已成為代表美國的產品之後，財富雜誌對該公司做了一次詳盡的專訪，在文章的第二段作者寫到：每年都會有許多重量型的投資人看好可口可樂，並對於其過去的輝煌記錄表示敬意，但也都做下自己太晚發現的結論，認為該公司已達巔峰，前方的道路充滿了競爭與挑戰。

沒錯，1938年確實充滿了競爭，而1993年也是，不過值得注意的是1938年可口可樂一年總共賣出二億箱的飲料(若是將當時加侖裝改成現在192盎斯的箱子)，但是到了1993年該公司一年賣出飲料高達107億箱，對這家當時已經成為市場領導者的公司，在後來將近50的期間總共又成長了50倍，對於1938年加入的投資者來說， Party根本還沒有結束，雖然在1919年投資40美元在可口可樂股票的投資人(含將所收到的股利再投資)，到了1938年可獲得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投資可口可樂股票，時至1993年底，還是照樣可以成長到25,000美元。

我忍不住想要在引用1938年財富雜誌的報導，「實在是很難在找到像可口可樂這樣規模而且又能持續十年保持不變的產品內容」，如今又過了55個年頭，可口可樂的產品線雖然變得更廣泛，但令人印象深刻的是這種形容詞還依舊適用。

查理跟我老早以前便明了要一個人的投資生涯中，做出上百個小一點投資決策是件很辛苦的一件事，這種想法隨著Berkshire資金規模日益擴大而益形明顯，而放眼投資世界中，可以大幅影響本公司投資成效的機會已越來越少，因此我們決定採取一種只要求自己在少數的時候夠聰明就好，而不是每回都要非常的聰明，所以我們現在只要求每年出現一次好的投資主意就可以了，(查理提醒我今年該輪到我)。

我們採取的這種策略排除了依照普通分散風險的教條，許多學者便會言之鑿鑿說我們這種策略比起一般傳統的投資風險要高的許多，這點我們不敢苟同，我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險，只要投資人在買進股份之前，能夠加強本身對於企業的認知以及對於競爭能力熟悉的程度，在這裡我們將風險定義，與一般字典裡的一樣，係指損失或受傷的可能性。

然而在學術界，卻喜歡將投資的風險給予不同的定義，堅持把它當作是股票價格相對波動的程度，也就是個別投資相較於全體投資波動的幅度，運用數據庫與統計方法，這些學者能夠計算出一隻股票”精確”的Beta值，代表其過去相對波動的幅度，然後根據這項公式建立一套晦澀難解的投資與資金分配理論，為了渴望找出可以衡量風險的單一統計值，但他們卻忘了一項基本的原則，寧願大概對，也不要完全錯。

對於企業的所有權人來說，這是我們認為公司股東應該有的想法，學術界對於風險的定義實在是有點離譜，甚至於有點荒謬，舉例來說，根據Beta理論，若是有一種股票的價格相對於大盤下跌的幅度更高，就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣，那麼其風險遠比原來高股價時還要更高，那麼要是哪天有人願意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認為這樣的風險太高，而予以拒絕呢?

事實上，真正的投資人喜歡波動都還來不及，班哲明·葛拉漢在智能型投資人一書的第八章便有所解釋，他引用了市場先生理論，市場先生每天都會出現在你面前，只要你願意都可以從他那裡買進或賣出你的投資，只要他老兄越沮喪，投資人擁有的機會也就越多，這是由於只要市場波動的幅度越大，一些超低的價格就更有機會會出現在一些好公司身上，很難想像這種低價的優惠會被投資人視為對其有害，對於投資人來說，你完全可以無視於他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。

在評估風險時，Beta理論學者根本就不屑於了解這家公司到底是在做什麼，他的競爭對手在幹嘛，或是他們到底借了多少錢來營運，他們甚至不願意知道公司的名字叫什麼，他們在乎的只是這家公司的歷史股價，相對地，我們很願意不管這家公司過去股價的歷史，反而希望盡量能夠得到有助於我們了解這家公司的資訊，另外在我們買進股份之後，我們一點也不在意這家公司的股份在未來的一、兩年內是否有交易，就像是我們根本就不需要持有100%股權的喜斯糖果或是布朗鞋業的股票報價來證明我們的權益是否存在，同樣地我們也不需要持有7%的可口可樂每日的股票行情。

我們認為投資人應該真正評估的風險是他們從一項投資在其預計持有的期間內所收到的稅後收入加總(也包含出售股份所得)，是否能夠讓他保有原來投資時擁有的購買力，再加上合理的利率，雖然這樣的風險無法做到像工程般的精確，但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度，在做評估時主要的因素有下列幾點︰

1)這家公司長期競爭能力可以衡量的程度

2)這家公司管理階層發揮公司潛能以及有效運用現金可以衡量的程度

3)這家公司管理階層將企業獲得的利益確實回報給股東而非中飽私囊可以衡量的程度

4)買進這家企業的價格

5)投資人的淨購買力所得，須考慮稅負與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份

這些因素對於許多分析師來說，可能是丈二金剛摸不著頭腦，因為他們根本無法從現有的數據庫中找到這些信息，但是取得這些精確數字的難度高並不代表他們就不重要或是無法克服，就像是司法正義一樣，Stewart法官發現他根本無法找到何謂猥褻的標準，不過他還是堅稱，只要我一看到就知道是不是，同樣地對於投資人來說，不需靠精確的公式或是股價歷史，而只要運用不太精確但卻有用的方式，就可以看到潛藏在某些投資裡的風險。

就長期而言，可口可樂與吉列所面臨的產業風險，要比任何計算機公司或是通路商或小得多，可口可樂佔全世界飲料銷售量的44%，吉列則擁有60%的刮鬍刀市場佔有率(以銷售額計)，除了稱霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有那家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。

更重要的，可口可樂與吉列近年來也確實一點一滴地在增加他們全球市場的佔有率，品牌的力量、產品的特質與配銷通路的優勢，使得他們擁有超強的競爭力，就像是樹立起高聳的護城河來保衛其經濟城堡，相對的，一般公司卻要每天耗盡心思去打沒有意義的游擊戰，就像是彼得·林區所說的，對於那些只會銷售量販式產品的公司來說，大家應該在其股票上加印這句警語-「競爭可能有害於人類的利益」。

可口可樂與吉列的競爭力在一般產業觀察家眼中實在是顯而易見的，然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒有競爭優勢的公司相似，難道只因為這樣我們就該認為在衡量公司所面臨的產業風險時，完全不須考慮他們所享有的競爭優勢嗎? 或者就可以說持有一家公司部份所有權-也就是股票的風險，與公司長期所面臨的營運風險一點關係都沒有，我們認為這些說法，包含衡量投資風險的Beta公式在內，一點道理都沒有。

Beta學者所架構的理論根本就沒有能力去分辨，銷售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隱藏的風險有何不同? 但對一般普通的投資人來說，只要他略懂得消費者行為以及形成企業長期競爭優勢或弱勢的原因的話，就可以很明確的看出兩者的差別，當然每個投資人都會犯錯，但只要將自己集中在相對少數，容易了解的投資個案上，一個理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠將投資風險限定在可接受的範圍之內。

當然有許多產業，連查理或是我可能都無法判斷到底我們在玩的是寵物玩具或芭比娃娃，甚至在花了許多年時間努力的研究這些產業之後，我們還是無法解決這個問題，有時是因為我們本身智識上的缺陷，阻礙了我們對事情的了解，有時則是因為產業特性的關係，例如對於一家隨時都比鬚麵臨快速變遷技術的公司來說，我們根本就無法對其長期的競爭力做出任何的評斷，人類在三十年前，是否就能預知現在電視製造或計算機產業的演進，當然不能，就算是大部分鑽研於這方面領域的投資人與企業經理人也沒有辦法，那麼為什麼查理跟我要覺得應該要有去預測其它產業快速變遷前景的能力呢? 我們寧願挑些簡單一點的，一個人坐的舒舒服服就好了，為什麼還要費事去挨稻草里的針呢?

當然，有些投資策略，例如我們從事多年的套利活動，就必須將風險分散，若是單一交易的風險過高，就比須將資源分散到幾個各自獨立的個案之上，如此一來，雖然每個個案都有可能導致損失或傷害，但只要你確信每個獨立的個案經過機率的加權平均能夠讓你獲致滿意的報酬就行了，許多創業投資者用的就是這種方法，若是你也打算這樣做的話，記得採取與***老闆搞輪盤遊戲同樣的心態，那就是鼓勵大家持續不斷的下注，因為長期而言，機率對莊家有利，但千萬要拒絕單一一次的大賭注。

另外一種需要分散風險的特殊情況是，當投資人並沒有對任何單一產業有特別的熟悉，不過他卻對美國整體產業前景有信心，則這類的投資人應該分散持有許多公司的股份，同時將投入的時點拉長，例如，透過定期投資指數基金，一個什麼都不懂的投資人通常都能打敗大部分的專業經理人，很奇怪的是，當愚昧的金錢了解到自己的極限之後，它就不再愚昧了。

另一方面，若是你是稍具常識的投資人，能夠了解產業經濟的話，應該就能夠找出五到十家股價合理並享有長期競爭優勢的公司，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果並增加你的風險，我實在不了解那些投資人為什麼要把錢擺在他排名第20的股票上，而不是把錢集中在排名最前面，最熟悉了解同時風險最小，獲利可能最大的投資之上，或許這就是先知梅西衛斯特所說的，「好事物越多，就越完美」。

在年度的股東會上，有人常常會問：「要是那天你不幸被車撞到，該怎麼辦?」我只能說很慶幸他們還是在問這樣的問題，而不是「要是那天你不被車撞到，我們該怎麼辦?」。

這樣的問題讓我有機會談談近年來相當熱門的話題-公司治理，首先我相信最近許多公司的董事們已開始試著把他們的腰桿打直，而現在的投資人比起以前來說，也慢慢地被公司當作真正的擁有人來對待，但是評論專家並沒有仔細地去區別目前公開上市公司三種截然不同的經營權與所有權形態，雖然在法律上，董事們應該承擔的責任是責無旁貸的，但他們能發揮影響力進行改變的程度卻有很大的不同，大家通常都把注意力擺在第一類的案例之上，因為這是目前一般企業的常態，但由於Berkshire本身是屬於第二類，甚至有一天會變成第三類，所以在這裡我們有必要討論一下三者的不同。

首先是第一類，也是目前最普遍的一類，在公司的股權結構中，並沒有一個具掌控能力的大股東，在這種情況下，我相信董事會的行為應該要像是公司有一個因事未出席的大股東一樣，在各種情況下，都要能夠確保這位虛擬大股東的長期利益不會受到損害，然而很不幸的是，所謂的長期利益，反而給了董事會很大的彈性操作空間，而假設董事會運作尚稱順暢，不過經營階層卻很平庸甚至差勁時，那麼董事會就必須負起責任將經營階層換掉，就好像一般公司老闆會做的決定一樣，另外要是經營階層能力尚可，只不過過於貪心，不時地想要從股東的口袋裡撈錢，那麼董事會就必須適時地出手製止並給予警告。

在這種一般常見的情況下，當個別董事發覺有不合理的現象時，應該試著說服其他董事有關他的看法，若能夠成功，那麼董事會就有能力做出適當的決定，但是假設要是這位落寞的董事孤掌難鳴，無法獲得其它董事的支持，那麼他就應該要讓沒能出席的股東知道他的看法，當然很少有董事真的這樣做，很多的董事事實上並沒有足夠的膽識敢做這樣大膽的動作，但我卻認為這樣的舉動並沒有什麼不妥，當然假設問題真的很嚴重的話，自然而然發出不平之鳴的董事一定會遭到其他不認同看法的董事嚴正的駁斥，認為反對的董事不要在枝微末節或是非理性的原因上搗亂。

對於前述討論的董事會形態，我認為董事的人數不必太多，最好是十個以內，同時大部分成員應該從外部遴選，而外部董事應該要能夠建立對CEO表現的評核制度，並定期聚會，在CEO不在場的情況下，依據這些原則評斷其表現。

至於董事會成員遴選的條件，並須具備商業經驗、對這項角色有興趣同時以股東利益為導向，只是目前大部分被遴選出來的董事，大多是因為他們的社會地位或只是為了增加董事會成員的多樣化，這樣的做法是錯誤的，更有甚至，這種錯誤還有後遺症，因為董事被任命之後就很難再加以撤消，好說話且沒有意見的董事是不怕找不到位置的。

第二種就像是發生在Berkshire的，具控制權的大股東本身也是經營階層，在某些公司，經過特殊的安排，將公司的股權按投票權重的不同分成兩類，也會產生這種情況，在這種情況下，很明顯的董事會並非所有權人與經營階層之間的中介，且除非經由勸說，否則董事會很難發揮改變的影響力，也因此要是老闆經營者本身的能力平庸或很差勁或不顧他人，則董事除了表示反對以外，別無他法，而要是與老闆經營者沒有關係的董事碰巧做出相同的結論，有時或許還有用，但大部分的狀況下是無濟於事的。

而要是公司無法做出改變，且情況演變的很嚴重時，外部董事就應該要辭職，外部董事的辭職等於是對現有的經營階層投下反對票，同時凸顯外部董事沒有能力糾正老闆經營者缺失的現象。

第三種情況是公司擁有具控制權的大股東，但卻不參與公司經營，這種特殊個案在現實社會中有Hershey食品與道瓊公司等例子，公司能夠充分運用外部董事的能力，若是董事們對於經營階層的能力或品格感到不滿意，他們可以直接向大股東反應(當然大股東可能也是董事成員)，這種環境相當適合外部董事的發揮，因為他只需要將情況向單一且關心公司前景的所有權人報告，同時只要論點理由充分就可以馬上發揮改變的效果，但即便如此，有意見的董事也只能有這樣的選擇管道，若是他對於特定事情的處理結果不滿意，他還是只能辭職而別無其它選擇。

理論上，第三種情況最能夠確保一流的經營階層存在，因為第二種情況，老闆不可能把自己給Fire掉，而第一種情況，董事們通常很難與表現平庸又難以駕馭的經理人打交道，而除非那些有意見的董事能夠獲得董事會多數的支持，這是一件很困難的協調溝通任務，尤其是經營階層的表現雖然可恨但卻罪不至死的時候，基本上他們的手腳是被綁的死死的，實務上，面臨這種現象的董事通常會說服自己留在董事會，至少還能有所圖，但在此同時，經營階層卻還是同樣可以為所欲為。

在第三種情況下，老闆本身不必衡量自己的表現也不必費心去取得多數人的支持，同時他也可以確保所遴選出來的外部董事將可對董事會的素質有所提升，而這些被選中的董事，也可以確定所提出的建議會真正被聽進去，而不是被消極抵制的經營階層當作是耳邊風，而若是大股東本身夠聰明且有自信，那麼他就能夠找到以股東利益為優先的菁英經理人，還有一點更重要的是，他能夠隨時準備改正本身所犯的錯誤。

在Berkshire，我們現在是以第二種情況在做營運，而且在我有生之年都會是如此，至於我個人的健康狀況，我必須要強調，實在是好極了，不管是好或壞，大家都必須繼續接受我擔任大股東兼經營者。

直到我死後，我擁有的所有股份將會歸我內人Susie擁有，要是她比我長壽的話，不過要是她比我早死，所有的股份將會捐給一個基金會，且不論如何都不會因為遺產或贈與稅而必須被迫出售相當的股份。

而當我的股份移轉到我內人或是基金會之後，Berkshire將會進入第三種公司治理情況，變成一個關心公司但卻不參與經營的大股東搭配完全為股東設想的經理人，為了預先做準備，Susie在幾年前已經被選為公司的董事，而1993年我的兒子豪爾也緊接著加入董事會，這些家族成員以後將不會擔任公司的經理人，但要是萬一我不在時，他們將繼承控制公司的權力，當然公司其它的董事本身也都是主要的股東，且皆有很強的股東利益導向，總而言之，對於那輛卡車可能到來，我們已經作好了準備。

股東指定捐贈計畫

大約有97%的有效股權參與1993年的股東指定捐贈計劃，總計約940萬美元捐出的款項分配給3,110家慈善機構。

Berkshire在自由樂捐方面的做法，(不同於具有特定商業目的的捐贈)，與其它公開上市公司的做法有很大的不同，因為大部分的公司所作的捐贈大多是依照CEO的意願(他們通常背負許多社會壓力)，員工(透過相對贈與)或董事(透過相對贈與或是對於CEO的要求)。

不過在Berkshire我們相信公司所有的錢都是屬於股東的，就像是在私人家族合夥企業一樣，因此只要這些捐贈資金與公司本身商業活動無關的話，那麼就應該要由股東們所想要贈與的慈善機構收到這些款項，就像是我們還沒看到過有CEO願意拿自己的錢，依照股東們的意願進行樂捐，那麼又有什麼理由，讓股東為公司的CEO買單呢?

而我必須說明的是我們這項計畫執行起來並不困難，去年秋天，我們從國家產險公司借調一個人為期兩個月，幫我們處理來自7,500位股東的捐款指示，而我也相信其它公司花在處理相同捐贈規模所發生的成本鐵定比我們高出許多，事實上，我們公司每年所有的行政費用甚至不到我們每年捐贈金額的一半，(查理堅持我必須向大家報告，總計490萬美元的營業費用當中，有140萬是發生在公司的企業專機-無可辯解號之上)。

下表顯示股東指定捐贈的前十大慈善機構

(a)347個教堂與猶太教堂收到569筆善款

(b)283所大專院校收到670筆善款

(c)244所K-12學校收到525筆善款(三分之二是普通學校，另外三分之一屬教會學校)

(d)288所藝術、文化或人類學研究機構收到447筆善款

(e)180所宗教性社福機構(猶太教與基督教各半)收到411筆善款

(f)445所民間社福機構(其中四成與青少年相關)收到759筆善款

(g)153所醫療機構收到261筆善款

(h)186所與醫療相關的機構(如美國心臟學會，美國癌症協會等) 收到320筆善款

在這之中，有三點我認為特別有趣，首先，某種程度可以顯示出當人們係依個人意志而非迫於募款人的壓力或募款機構感性的訴求時，所可能做出的選擇，第二，一般大公司的捐贈計畫從未將教堂或猶太教堂列入考慮，但這卻是股東心目中最佳的選擇之一，第三，股東們所做出的決定有時有明顯的衝突，有130筆捐款給支持墮胎的機構團體，而另外有30筆的捐款指定要給反墮胎的機構團體(扣除宗教機構不算)。

去年我曾經告訴大家我考慮提高Berkshire股東指定捐贈計畫的額度，並詢問大家的意見，不過我們卻收​​到一些股東來信反對整個計畫，他們認為我們的責任是將公司經營好而不是去強迫股東做一些慈善捐贈，當然大部分的股東還是支持這項計畫，認為這種做法可以享受租稅優惠，並敦促我們提高捐贈的額度，有好幾位把部份股份移轉給子女或孫子女的股東告訴我，他們認為這是讓下一代了解施比受有福最好的教育方法，因此最後我們還是決定將下限從每股8美元提高到每股10元。

Berkshire除了透過股東指定捐贈計畫對外捐贈之外，我們旗下事業的經理人每年也會透過公司對外捐贈，包含商品在內每年平均金額約在250萬美元左右。

這些捐贈主要是讚助當地像是聯合勸募等慈善團體，所得的效益應該與我們所捐出的相當。

我們敦促新加入的股東，仔細閱讀年報上有關股東捐贈計畫的詳細內容，如果在未來年度內，你想要參加這類的計畫，我們強烈建議你將股份登記在自己而不是受託人的名下，必須在1994年8月31日之前完成登記，才有權利參與1994年的捐贈計畫。

幾件私人事務

B太太在12月3日渡過她100歲的生日，(光是蠟燭錢就比蛋糕還貴)，本來當天家具店預計營業到晚上，對於每週工作七天的B太太來說，二話不說，等到晚上店關門之後，才開始她的生日宴會。

雖然B太太的傳奇故事已廣為人知，但我還是不厭其煩地再說一次，77年前她逃到美國來，不會說英文也沒有受過正式的教育，1937年她以500美元創立內布拉斯加家具店，截至去年該店的年營業額達到2億美元，遠遠超過全美其他單一家具店的業績，我們與她的關係肇始於十年前，B太太將大部分的股權賣給Berkshire，當然雙方既沒有看會計師的財務報表、也沒有對房地產權狀或是提供任何保證，簡而言之，B太太的一諾值千金。

當然我很高興能受邀參加她100歲的生日宴會，另外她還答應以後要來參加我100歲的生日宴會。

* * * * * * * * * * *

華盛頓郵報的發行人-凱薩琳葛蘭姆女士在去年決定正式退休，1973年我們斥資1,000萬美元買進她公司的股份，時至今日我們每年從該公司取得700萬美元的股利，而持有股票的市值已超過4億美元，當初在決定買進該公司的股份時，我們便看好該公司的前景，但另外一點同樣重要的是，查理跟我都認為凱薩琳將會證明自己是位傑出的經理人，同時能夠誠實地對待所有的股東，後面那一點尤其重要，因為該公司股份分成兩種，而這種架構常常遭到許多經理人濫用。而我們做這項投資的正確判斷可由許多事件獲得證明，凱薩琳傑出的表現使得她獲得財富雜誌編輯群選為商業名人堂，而對於身為股東的我們來說，查理跟我早就把她列入Berkshire的名人堂之中。

* * * * * * * * * * * *

另外一位在去年退休的人是可口可樂的Don Keough，雖然如同他本人所說的他的退休只維持了14個小時，Don是我認識最優秀的人類之一，他不但擁有絕佳的商業天分，同時更重要的是使得每個幸運能夠與他共事的人發揮其潛能，可口可樂希望其產品能夠伴隨每個人一生最快樂的時光，而Don這個人卻帶給周圍的人無限的歡樂，每當想起Don時，沒有不讓人會心一笑的。

在介紹我如何結識Don時，順便介紹一下我在奧瑪哈的街坊鄰居，雖然查理住在加州長達45年，但他兒時的老家距離我現在住的地方不到100公尺，而我的內人蘇珊從小就住在對街，Berkshire有125個股東住在同一個郵政編碼，而Don在1958買的房子就在我家的正對面，當年他還是一個收入微薄，卻必須養一大家子的咖啡銷售員。

當年我對Don的印像是我在1988到1989年間，決定替Berkshire買下10億美元可口可樂股票的因素之一，Roberto Goizueta在1981年當上可口可樂總裁時，Don是他的副手，兩人聯手接掌這家業務已停滯成長10多年的公司，短短13年期間將這家原本44億市值的公司變成為580億美元，雖然所販賣的產品已經問世100年，這兩個人卻還能讓這家公司產生如此大的變化。

* * * * * * * * * * * *

Frank Rooney從去年開始做了雙份的工作，除了領導的HH布朗鞋業在去年創下獲利歷史新高，較去年同期增加35%之外，他也是購併Dexter鞋業的主要靈魂人物。

Frank認識Harold與Peter有好幾十年了，在買下布朗鞋業不久之後，他向我提到這家由他們管理良善的公司，他積極地把我們湊在一起，過了不久之後，我們便達成協議，Frank告訴Harold與Peter說，Berkshire將會是Dexter企業最理想的歸宿，而這種安全感無疑的是他們最後決定加入我們最關鍵的因素。過去我曾向各位提過Frank在Melville企業23年總裁期間的傑出表現，如今高齡72歲的他在Berkshire的速度甚至比以前還快，雖然Frank有個低調又閒散的Style，但千萬不要被他的外表所騙，當他大棒一揮時，球兒可是會一飛沖天、消失在圍牆之外呢!

年度股東會

今年的股東會預計在1994年4月25日，星期一早上9點30分在位於奧瑪哈市中心的Orpheum中心召開，去年股東會參加人數又創新高突破2,200人，不過這個會場還可以容納更多的人，會場中將展示我們所銷售的許多產品，包含糖果、水槍、鞋子、刀叉、百科全書等，其中喜斯糖果為了慶祝B太太100年生日所推出的紀念禮盒是我的最愛，不同於原本喜斯太太的畫像，禮盒上所附的是B太太的畫像。

我們建議大家最好先向以下旅館預訂房間(1)Radisson-Redick旅館-就位在Orpheum中心對街擁有88個房間的一家小旅館(2)較大一點的Red Lion旅館-離Orpheum中心約五分鐘路程，或是(3)Marriott位在奧瑪哈西區，離波仙珠寶店約100公尺，開車到市中心約需20分鐘，屆時將會有巴士接送大家往返股東會會場。

後面附有股東會開會投票的相關資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，由於開會當天會場不好停車，如果你開車過來，記得早一點到，否則附近的車位很快就會停滿，你可能就必須要停遠一點，再走路過來。

一如往年，會後我們備有巴士帶大家到內布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機場，我希望大家能有多一點的時間好好探索這兩家店的奧妙，當然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點到下午5點30分，星期日則從中午開到下午5點30分，平時禮拜天不營業的波仙珠寶，在4月24號當天會特別為股東與來賓開放。

過去幾年若你去過波仙，應該都碰到過Susan Jacques， 23歲那年她進入公司從4美元時薪的小妹做起，經過11年的工作生涯，在1994年初Susan成為波仙珠寶公司的總裁，星期天Susan連同Berkshire旗下許多經理人以及查理和我都會出席。

在前一天4月23日，星期六晚上，在Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對Nashville (就是麥可喬登後來加入的那隻棒球隊)，或許大家知道，幾年前我個人買下皇家隊25%的股權(一個我自己不太好意思讓大家知道的資金分配決策)，今年聯盟特地將主場安排在Berkshire股東年會期間。

我將會擔任開場的先發投手，而我絕對保證將一雪去年差勁的表現，記得當時捕手突然向我做出投出下沉球的指示，我遵照指示投出卻差點砸到我自己的腳，今年不管捕手做出什麼暗號，我都將祭出個人最拿手的上飄速球，所以大家最好把測速器都帶來，股東會資料將告訴大家如何取得入場的門票，大家千萬不要向黃牛買門票。

沃倫·巴菲特

董事會主席

1994年3月1日